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交銀國際
剔除廣東天普會計變更帶來的合併範圍調整和一次性投資收益後，上海醫藥（2607）前3季度收入和扣非後淨利潤分別同比增長42.15%和17.06%，實現扣非後每股盈利（EPS）0.51元（人民幣，下同）（扣非前EPS0.64元），基本符合市場預期。毛利率14.3%，同比下降4個百分點，原因主要是合併上藥科園導致的業務結構變化，以及各項業務的毛利率都有所下降，因此毛利潤僅同比增長9.4%，導致收入的快速增長未能體現在淨利潤上。由於業務結構變化和公司良好的費用控制，銷售費用率和管理費用率分別同比下降2.0個百分點和0.8個百分點，經營利潤率僅同比下降0.5個百分點。應收賬款周轉率4.2次，同比略降0.4個百分點，每股經營淨現金0.17元，商業業務回款質量仍未好轉。
製藥毛利降 營業利潤升
製藥業務前3季度收入67.2億元，同比增長5.4%，毛利率45.1%，較去年下降6.4個百分點，我們認為原因仍然是通脹和降價對公司製藥業務的雙重擠壓。扣除兩項費用後的營業利潤為12.8%，同比上升0.21個百分點，反映了公司良好的費用控制。合併抗生素業務後，公司製藥業務的收入增速和毛利率變化，均相對中報時有所下滑，降價對公司的抗生素業務影響較為顯著。
分銷業務增長主要來自上藥科園。分銷業務前3季度收入338.4億元，同比增長55.3%，毛利率6.61%，較去年下降0.45個百分點，我們認為分銷毛利率下降的主要原因是分銷業務競爭的加劇。
我們認為公司今年扣非後淨利潤能夠做到承諾的18億元，實現扣非後每股盈利（EPS）0.67元人民幣，對應0.81港元。我們認為未來的增長點在於：1、製藥業務併購創新藥，將逐漸擺脫目前依賴普藥的局面，提高毛利率和競爭力。如果海外併購成功，也有望提高公司估值水平；2、分銷業務上，公司立足華東、華北、華南三大藥品銷售區域，進行縣市級併購，繼續擴大市場份額；擴大代理品種也有望提高分銷毛利率；3、公司經過集團重組和外部併購後，內部整合仍在進行中，費用率有望持續優化。（摘錄）
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