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海通證券
五糧液（000858.SZ）持續加大費用投放，在綜合毛利率提高1.5%的背景下，營業費用率提高了3.6個百分點，使得EBIT利潤率微降0.9個百分點，公司EBIT增長速度慢於收入增速。公司營業費用的規模仍在持續增加，主要是根據公司近幾年的發展思路，加大了對中高檔系列酒的資源投入。
我們估計公司前三季度五糧液酒銷量增長15%左右，而中高檔系列酒增長超過30%，預計這個趨勢還會持續數年，直到公司中高檔系列酒呈現突出品牌。我們估計公司中高檔系列酒的費用率投放近幾年仍將持續提高，目前可能已突破20%以上，再加上主品牌「五糧液」對其帶動作用，公司系列酒的銷售具有較強競爭優勢。公司近幾年也加大了團購渠道的建設，其中主要針對系列酒的團購提升較大。
提價後收入獲保證
公司預收賬款環比下降主要在於8月份要求經銷商停止打款，而上半年由於經銷商預期公司提價打款較多，估計4季度仍將會逐步消化上半年的預收賬款，同時預計4季度收入和業績增速超過3季度的水平應該比較容易。公司在今年9月10日上調52度、30度五糧液出廠價和團購價20%-30%，對4季度業績增長提供保證。尤其是明年春節是1月份，具體發貨和銷貨均要在今年4季度完成。在提價之後，今年4季度和明年全年業績增長仍能保證，甚至可能超預期。
盈利預測與估值：我們仍舊維持以前的盈利預測，預計2011-2012年每股盈利（EPS）分別為1.64和2.18元，分別增長41.6%和33.3%。對應2012年動態PE僅為18.2倍，給予2012年20-25倍估值水平，我們認為其合理價值區間在43.6元-54.6元之間。維持「買入」評級。
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