|
中銀國際
2011年3季度，騰訊控股(0700)總營業收入環比增長11.2%、同比增長43.4%至74.962億元人民幣。經營利潤環比增長7.5%、同比增長12.2%，但經營利潤率由11年2季度的41.3%下降至39.9%。淨利潤環比增長4.1%、同比增長13.6%，淨利率由11年2季度的34.8%縮窄至32.6%。我們對在線遊戲及廣告收入的增長印象深刻，但對利潤率的下滑存有擔憂。
我們看好騰訊，是因為公司對用戶庫進行了有效利用，且在利潤率下滑的情況下依然具有很強的盈利能力。另一方面，我們擔憂利潤率中期將延續下滑趨勢，盈利增長將受到限制。我們建議投資者等待更好的介入時機。
看好在線遊戲及廣告增長
根據我們的預測，在線遊戲每用戶平均每月收益達到53.5元人民幣的歷史最高水平，而2011年2季度及2010年3季度分別為47.6元人民幣及38元人民幣。互聯網增值服務註冊用戶較上季度僅增長1.3%。我們認為，當前主要遊戲品種的內置廣告及新推出的玩法模式是推動環比增長的主要因素。
根據3季度業績，視頻廣告是除即時通信、門戶網站及搜索服務外的第四大主要營收來源。我們看好視頻廣告的增長，但仍對目前的利潤率存有擔憂。即時消息活躍帳戶及付費用戶增長有所放緩，目前付費用戶為7,750萬。用戶池的收益提升或將面臨挑戰，共享用戶基礎亦不利於社交網絡平台的增長。
3季度銷售及營銷費用同比上升123%、環比上升37%，研發費用同比上升64%、環比上升10%，管理及一般性費用環比上升150%、同比上升14%。由於4季度的營銷及薪酬費用通常較高，我們擔心這一趨勢將有所延續。
得益於當前遊戲組合的收益提升，在線遊戲同比增長62%；4季度，《英雄聯盟》等新遊戲預計將與《穿越火線》、《地下城與勇士》及《QQ炫舞》一道齊頭並進。來自即時通信、門戶網站、搜索及視頻服務的在線廣告收入同比勁增57%。
受無線QQ及微信註冊用戶強勁增長的推動，2.5G/3G無線增值業務收入同比增長52%；其他無線應用服務或可推動未來增長。
投資虧損升致利潤率下滑
經營費用及戰略投資虧損上升導致利潤率下滑；用戶池飽和限制了付費用戶的增長，共享付費用戶基礎亦不利於社交網絡平台的增長。
估值：我們將2011及2012年營收增長預測分別上調3.6%及3.8%，並將盈利預測分別下調5.2%及4.1%。維持對該股的持有評級，但將目標價下調至190港元，仍對應22倍2012年預期盈利，為過去7年的歷史平均交易水平。
|
