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比富達證券香港業務部
國家統計局已經公佈2012年二季度GDP為7.6%，業界結合CPI與PPI同步下滑的情形，亦參考PMI、房地產數據等因素，對中國經濟趨勢開始了廣泛的討論，其中不乏悲觀論調，也有對經濟於今年3、4季度探底回升的樂觀預期。但若要更為有效地判斷中國經濟發展的中期趨勢，筆者認為ROE這一核心指標不可繞過。
ROE（Return on Equity）即淨資產收益率，相當於股東權益報酬率。根據杜邦分析法（DuPont Analysis）進行拆分，其公式為：淨資產收益率（ROE）=銷售淨利率（NPM）×資產周轉率（AU）×權益乘數（EM）。根據美股經驗，ROE的波動較GDP對S&P500有更強的相關性，是更具參考意義的指標。ROE能否持續上升將決定經濟能否回升以及其回升力度，而構成ROE的三個部分各自情況則反映經濟回升的質量。
那麼目前我國ROE構成的質量如何呢？我們需要對08年經濟危機前後中國工業企業ROE波動情況進行參考。在08年以前，中國工業企業維持20%左右的資產周轉率，輔以逐步提高槓桿率以提升權益乘數，ROE水準由10%穩步上進至15%。但07年至08年經濟危機到來後，ROE水準快速回落至10%，其影響因素是資產周轉率的快速下降。
受4萬億投資強刺激的影響，自09年起企業的槓桿率水準顯著提高，推高了ROE水準，但資產周轉率並未因此改善，此時股指的表現與ROE的波動也開始產生了背離，表明ROE內部質量在變差。而自2011年以來政府為刺激經濟而採取的舉措，依舊只能干預企業的融資環境，也就是權益乘數的作用，並未能有效拉動企業整體的資金周轉水準，股市也維持低迷。
目前，中國工業企業整體的資產負債率超過65%，超過一般認為的50%-60%的正常水準，證明部分企業已經面臨去財務槓桿的壓力。由此我們可以認為，貨幣寬鬆政策的邊際效益遞減，刺激流動性已經從解餓的第一口饅頭變成撐肚的最後一口饅頭，即目前市場所期待的存貸款利率與存款準備金率等方面的調整對於ROE的提升難有實質性效果。
期待經濟回升 企業須去槓桿化
若要期待經濟企穩回升，需要企業逐步去槓桿化，並且提高其資產周轉水準，顯示出盈利增長的可持續性。提高資產周轉水準，就是提高企業資產生成銷售收入的能力，若將銷售淨利率也包含在內，就是提高企業資產生成利潤的能力。因此，唯有在政府救市政策思路轉變，利用減稅等手段，拉動需求，將重點放在為產業結構調整、為企業創新升級創造外部環境上時，中國經濟才能在質量上發生變化，走出現在的困局。
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