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交銀國際
上海醫藥(2607)已經確立華東、華北、華南三大主營區域，在這些地方持續進行終端併購、擴大覆蓋，將推動分銷業務的較快增長。由於分銷行業競爭越來越激烈，行業的毛利率無可避免地下降。但是，公司不斷提高一些高毛利率的新業務的比例，如疫苗和醫療器械的配送，有利於提升盈利能力，延緩了毛利率下降的速度。
產品聚焦提升毛利率
我們測算第3季度製藥業務收入同比增長17.2%，增速環比上半年大幅提高10個百分點。雖然這一增速加快存在季節性因素，但我們認為，公司近年實施的「產品聚焦」戰略也取得部分效果：1.公司重點推廣的58個品種前3季度收入40.5億元(人民幣，下同)，同比增長15.95%，增速較上半年提高2.6個百分點；2.由於產品聚焦戰略，製藥業務第3季度毛利率也達到46.93%（上半年毛利率46.55%），維持了較好水準。
作為傳統國企，公司在09年重組之前，內部運營效率較低，但重組之後，在管理層的帶領下，公司分銷業務的費用率逐年下降，經營利潤率漸漸提升。公司治理結構的持續改良和各家分公司的逐步融合，使費用率仍有下降空間。
公立醫院改革中，零差率和二次議價如果得到推廣，我們認為將有利於上海醫藥這類醫藥工商業一體化的企業：工商業一體化公司可以在製藥、配送兩端讓利，進入醫院更有價格優勢；雖然藥品價格下降了，但如果醫院採購單一廠家，那麼對於絕大多數常用藥，企業可以減少銷售費用支出，實際藥品利潤下降幅度並不大。
我們預計預測2012-2014公司每股收益分別為0.74/0.85/1.03元，其中，估算分銷業務的每股收益貢獻分別為0.36/0.46/0.59元。分銷業務我們參照國藥控股（1099）的歷史平均市盈率(PE)，而製藥等其他業務由於增速較低，我們參照同為基本藥物企業的神威藥業（2877）的估值，我們給予十二個月目標價18.8港元(昨收市15.08港元)，對應2013市盈率18倍，相對當前股價有24.6%的上漲空間，首次覆蓋給予「長線買入」評級。
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