中泰國際
中教控股（0839）截至8月底在校總人數超過17萬人。2019年公司收入同比增長50.9%，為人民幣19.6億元；受到新學校毛利率較低的影響，期內整體毛利率57.4%，同比下滑3.2個百分點；期內利息開支從人民幣3,000萬大幅增加至人民幣1.04億元（其中包括4,000萬非現金項目的遞延利息）；報告淨利潤人民幣5.9億元，同比增長16.2%。剔除利潤表上的非現金項目人民幣1.5億元（包括匯兌虧損、以股份為基礎付款、遞延推算利息、可換股債券公允值收益等），公司期內核心淨利潤為人民幣7.5億元，同比增加17.4%。
購澳學校邁向國際化
2019年9月中教公佈收購位於澳洲的國王學院，總代價1.34億澳元。這是中教邁向國際化教育集團的第一步。學校共有2,400多名學生，99%為國際學生，學校可提供本科和碩士學位。國王學院2019財年（6月年結）收入澳元3,800萬，EBITDA為澳元1,400萬，毛利率高達60%。管理層特別看好澳洲留學市場的發展，公司將着力於提升學校中國留學生的數量。國王學院現有1%為中國留學生，大幅低於澳洲學校平均中國留學生占比的38%。中教期待推進國王學院與其國內學校的合作項目，以發揮中教在兩地學校間的協同效應。我們依舊看好公司的收購整合能力，管理層預期2020年將有2-3個新項目落地。
目標價調整至13.13元
在10月中教以完成對於澳洲國王學院的收購交易。至此，中教控股已完成所有學校的收購交易並且將學院利潤併入報表。公司前兩年大規模收購，現正發揮出眾的運營管理能力，例如提升學額數量，降低運營開支，降低財務利息，改善教師設施及提升學費等，將逐步體現新學校對集團盈利增厚的影響。由於公司並表速度比預期快，我們上調FY20E收入預測26%至人民幣28.4億元；同時下調FY20E-FY21E運營利潤率以反映新學校運營利潤率較低的影響。我們預測公司FY20淨利潤同比增加38.2%至人民幣8.4億元。我們維持給予公司28倍FY20E市盈率的預測，目標價輕微調整至13.13港元，增持評級。