中泰國際
海普瑞（9989）在製藥領域、創新生物科技領域及CDMO領域擁有全球業務，按2019年全球銷售額計算，公司是中國最大及全球第三大依諾肝素鈉注射液生產商及銷售商，佔據6.5%的全球市場份額，也是中國依諾肝素鈉注射液市場第二大供應商，佔據10.9%的市場份額。公司的領先藥物Inhixa、Neoparin和Prolongin是三種不同的依諾肝素鈉注射液品牌，已合共在34個國家獲批並在17個國家銷售。目前公司擁有五項針對腫瘤及非腫瘤適應症的候選藥物在大中華區的獨家開發及商業化權利，其中AR-301和RVX-208處於III期全球臨床試驗階段。
CDMO未來市場前景可觀
根據弗若斯特沙利文的報告，相較於歐洲依諾肝素製劑滲透率相對較高的地區，中國等新興市場的依諾肝素製劑人均使用量極低。2019年歐盟的依諾肝素人均使用量為0.95劑，而2019年中國人均使用量約為0.04劑，未來受臨床需求增長驅動，中國的依諾肝素人均使用量預計於2025年增至0.31劑。此外生物製劑CDMO市場競爭分散，中小型生物製劑CDMO公司具有巨大的市場潛力，預計到2024年將達到216億美元，年複合增長率為22.4%。公司通過兩個平台經營CDMO業務（1）開發及製造重組藥品及臨界非病毒載體以及基因治療中間體、（2）開發及製造天然來源的藥品，市場份額約12%。
2017年至2019財年，公司營業收入分別為人民幣28.3億元、48億元、46.1億元，其中近6成收入來自歐洲市場，肝素鈉API及依諾肝素鈉API的收入分別佔總收入的65.2%、57.4%及49.3%，而銷售肝素及依諾肝素鈉注射液的藥物製劑收入分別佔總收入的13.5%、21.8%及26.7%；毛利率分別為30.1%、39%、36.3%，2019年下跌由於毛利率較低的醫院渠道的銷量增加及原材料成本增加所致；原材料成本主要包括豬小腸、肝素粗品及包裝材料，分別佔銷售成本總額的58.6%、63.3%及60.6%；淨利率分別為8.4%、13.3%、23%，2019年有大幅增加主因同年3月分拆HighTide所致。
按全球公開發售後的14.7億股本計算，公司市值為270-302億港元。2019年公司市盈率約為22.8-25.6倍，市淨率約為3.11-3.31倍，低於行業平均水平。基石方面引入OrbiMed等5家優質投資者，合計認購1.1億美元。此次穩價人為高盛，近一年共計6個項目，首日表現5漲1跌。若按照上限價定價，與目前A股價格折讓約19.7%，我們統計A+H股上市的醫藥股首日平均折價大約25%，然而這些A+H股大多為CRO、原料藥、中成藥等概念為主，公司主要為創新藥、腫瘤藥概念，可比性不高。綜上所述我們給予其80分，評級為「積極申購」。