工銀國際研究部 涂振聲、李月、周朗程
維好協議的興起是為了規避政策限制。2014年5月，外管局出台的匯發29號文對內保外貸進行一系列的收緊，其中影響最大的是在未經外管局批准下，不得將通過內保外貸募集的資金調回境內使用。由於維好協議並不是嚴格意義上的擔保行為，因此通過發行維好債券可以規避這個規定。在29號文的推動下，中資維好美元債券發行佔比急劇上升。不過，2017年1月，外管局出台的匯發3號文基本解除了29號文的限制，帶動中資維好結構債券發行佔比回落。
維好協議存在較大的法律風險。在政策放寬下，維好協議存在的必要性實際上已經明顯下降，而其潛在的法律風險則可能在違約時給投資人帶來更大的損失。維好與擔保有本質的不同，在不具備同等擔保的法律效力下，維好的增信效果和執行情況實際上十分依賴維好提供方的意願，因此又被稱為「君子協議」。由於維好協議並不構成境內擔保法下的保證擔保，在境內並無法律執行力，但提供中資美元債維好提供方的主要資產通常主要在境內，因此在維好方不執行維好協議時，在訴訟（境外訴訟）和執行（資產在境內）上面臨較大的困難。
風險未得到投資者足夠重視
信用事件推動維好債券支付更高溢價。由於在早前中資美元債違約中，並未出現將維好債券區別對待的情況，因此這一風險並未得到投資者足够的重視。但在北大方正的重組中，維好協議發行的幾筆美元債被排除在外，而通過擔保結構發行的美元債則得到確認，凸顯維好協議這一弱增信方式的潛在風險，引發市場廣泛關注，使得投資人意識到維好與擔保的本質不同。這引發中資美元債市場對於增信方式的關注，不僅帶動維好債券發行佔比進一步回落，同時也帶動違約風險相對較大的維好提供方的維好債券風險溢價明顯擴大。
但資質較優的主體提供維好的債券的信用溢價則變化仍不明顯，市場的邏輯是通常只有在維好提供方違約下，其維好債券相關風險才會暴露，若維好提供方違約風險低，則相關風險可以忽略。但我們認為這低估了在特定事件下，潛在法律問題可能導致的風險。實際上，在早前央企或央級校企信仰下，北大方正也被市場認為是風險低的優質發行人，但最後也先後出現違約，給其維好債券持有人帶來更大損失。投資者需要注意維好架構潛在法律問題可能帶來的風險。