中泰國際
寶龍商業(9909)2020年收入同比增18.6%至19.2億元(人民幣，下同），與我們的預期基本一致；其中商業運營管理與住宅管理板塊分別同比增17.1%/25.6%至15.6億/3.6億元；應佔淨利潤同比增70.8%至3.05億元，較我們的預期高8.6%；應佔淨利潤率由19年的11%顯著提升至20年的15.9%，主要由於：1）受惠於增值服務佔比提升及有效的成本管控，毛利率由19年的26.4%上升至20年的30.9%；2）SG&A佔收入比重由19年的9.8%下降至20年的8.9%。全年經營性現金流同比增48.9%至7.95億元。現金同比增31.8%至34.5億元。
商業運營方面，公司20年新開業9個商場，截至20年底，商業在管面積達857.3萬平方米；20年新簽約33個項目，總建築面積248萬平方米，其中有4個獨立第三方項目；20年底商場出租率達89.9%，較19年底的89.4%進一步提升；我們計算單位平均面積商業運營收入由19年的12.31元/平/月上升至20年的12.48元/平/月。2020年，商業管理行業受到來自疫情的嚴峻挑戰，公司的開業及外拓節奏略低於預期，然而運營效率進一步提升，驗證了公司的管理能力。住宅管理方面截至20年底，在管面積/合約面積達1,440萬/2,322萬平，同比增25.2%/19.1%；增值服務佔住宅管理收入比重由去年的17.5%上升至20.2%；分部毛利率由19年的12.9%顯著上升至20年的23.1%。
管理層執行能力續獲驗證
2020年公司着力於「保開業、去空鋪、調結構」；CEO陳德力在業績會上宣布了清晰的三年發展規劃：1）21年提經營、強系統、優團隊；2）22年精服務、擴規模、樹標杆；3）23年興科技、建生態、領行業。3年後目標：1）商業出租率超95%，開業面積超1,500萬方（3年CAGR20.3%+），長三角規模排名行業前三；2）住宅合約面積超5,000萬方（3年CAGR29.1%+），毛利率提升至25%+（vs20年23.1%），增值服務收入佔比超40%。管理層目標明確務實，過往執行能力持續得到驗證，我們看好公司發展。
考慮20年利潤率超預期，我們上調21/22年盈利預測6.9%/7.4%至4.3億/6.2億元，並引入2023年預測8.3億元。我們相應上調目標價至32.80港元，對應40倍/28倍的21年/22年市盈率。目標價對前收市價有21.9%的上升空間，我們重申「買入」評級。
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