工銀國際研究部 程實、王宇哲
結構性特徵明顯，需求決定通脹走向。2021年以來，以大宗商品價格上漲為最主要表現的全球通脹預期交易急劇升溫。截至2月26日，年內RJ/CRB商品價格指數攀升逾16%，成本推動型通脹與通脹預期也互相強化，主要發達經濟體長端利率明顯抬升，比如美國十年期國債利率在不到兩個月的時間內飆升超過60個基點，TIPS隱含的通脹預期也穩定在2%上方並小幅上行。但對於大宗商品是否進入「超級周期」的議論掩蓋了當前全球通脹的非典型特徵：
其一，與過去十多年來全球製造業通縮主導的通脹疲弱迥異，新冠疫情非對稱的衝擊力度和持續性極大程度上抑制了服務業需求，主要經濟體復甦路徑的時序差異又帶來了製造業的結構性「產出缺口」。其二，以備受關注的能源和工業金屬等商品價格為例，當前市場似乎高估了一次性供給（如嚴寒天氣等）衝擊的長期影響或過度需求刺激（如美國財政再加碼）對持續拉升整體通脹的有效性，而低估了未來能源結構變化、潛在產能釋放等重新平衡長期供求的內生力量。其三，疫苗陸續接種後疫情的初步緩解跡象成為了通脹預期上行的另一推動力，但我們認為2021年總需求的復甦力度仍具有狀態依存式特徵，擺脫疫情和央行收水進度的微妙賽跑決定着總需求的整體力度，也將是全年整體通脹走勢最主要的影響因素。
-市場仍謹慎樂觀，宜警惕一次性調整。通脹預期的大幅抬升，對於長期通脹的潛在影響不容忽視，但短期而言，預期的穩定性對於市場更為重要。作為最早有效管控新冠疫情、開啟經濟復甦的主要經濟體，中國當前CPI處在相對低位但在經濟出現過熱跡象之前，人民銀行已經用類似前瞻指引的方式給出了轉彎的方向。近期，《2020年第四季度貨幣政策執行報告》及央行主管的《金融時報》文章都強調，操作數量不宜再被視作央行政策取向的指示劑，而更應該關注政策利率指標。貨幣政策司司長孫國峰也指出，2021年第一季度可能出現「高基數基礎上的金融數據同比增速回落與低基數基礎上的經濟數據同比增速走高的背離」。
內地政策收緊趨勢未改
我們認為，中國貨幣政策收緊的趨勢不會因為短期CPI的下滑發生改變，而將更關注於由PPI快速拉升所帶來的從上游向下游傳導的潛在通脹。換言之，全年中國貨幣政策相機抉擇重新寬鬆的概率並不大。基於此，我們對真實復甦驅動下的市場的整體走勢仍保有謹慎樂觀。但隨着收緊貨幣政策的「雨點」愈加臨近，貨幣當局預警的「雷聲」將重新校正市場預期，或導致一次性調整壓力。以史為鑑，上世紀七十年代機構抱團之下，美股以「漂亮50」為代表的相關標的在估值大幅高出市場平均的背景下泡沫終被刺破。在復甦仍有波折、真實通脹壓力漸起、流動性終將收緊的宏觀環境下，宜提前尋找避險之選。