中泰國際
我們近期評估聯邦製藥（3933）後估計，公司一季度主要產品銷售情況良好，預計全年業績將達成我們早前的預期。管理層表示，甘精胰島素一季度發貨量同比增加超50%，重組人胰島素發貨量也錄得雙位數增長，胰島素業務主要產品銷售情況基本符合我們預期。中間體與原料藥方面，由於印度等國家疫情反覆等原因，公司原料藥與中間體產品需求情況良好，因此我們預計公司全年業績將達成預期。
據我們了解，公司重磅新產品門冬胰島素與門冬30胰島素處於最後的審批階段，年內獲批的可能性很高。門冬胰島素是內地使用最為廣泛的胰島素藥物，而且目前國產藥物僅甘李藥業（603087.SH）於2020年底獲批，如公司的產品能於年內獲批，將成為第二個獲批的國產藥，先發優勢仍然很強，我們認為這將成為公司的股價催化劑。
印度感染新冠的人數已經連續多日超過30萬，全球多個國家建議印度全國封城。印度是除中國以外的第二大原料藥出口國，這段時間印度疫情等原因導致原料藥價格持續上漲，目前6-APA的市場報價連續幾周都保持在260元/公斤，為過去三年最高點。據我們了解，公司產品的成交價比市場價略低，但是2021年以來也是逐月上升。除此以外，青黴素工業鹽、阿莫司林等的價格也在上漲。由於印度是繼中國後第二大原料藥出口國，而我們估計印度短期內較難迅速控制疫情，如印度有更多城市封城，對原料藥供應將產生進一步影響。如印度產能持續受限，主要原料藥消費國可能被迫改從中國採購，而印度本身也可能從中國採購。聯邦製藥是全球最大的6APA供應商，青黴素工業鹽產能排名全國第三，因此如果這些原料藥價格持續高企，公司作為行業龍頭將受益。
重申「買入」評級
我們維持原有盈利預測。由於公司2020年股東淨利潤受可轉債公允值影響較大，而可轉債於2020年9月已經全部轉股，2021年起將沒有這部分影響，因此我們主要參考經調整淨利潤情況。我們預計公司經調整淨利潤將從2020年的約10億人民幣增加到 2023年的約16.9億人民幣，2020-23E CAGR（年複合增長率）為19.1%。重申「買入」評級和8.0元目標價，對應11.5倍2021E PER。
風險提示：（一）未來胰島素及公司其他產品可能實施帶量採購，如實施可能對業績及股價造成影響；（二）如中間體與原料藥價格下降，將影響公司業績；（三）內地新冠疫情反覆可能對公司經營造成影響。