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時富資料研究
我們預計中國銀行(3988)08年全年實現營業額人民幣2,164億元，較2007年同期增長18.4%；純利達到703.4億元，同比增長25.1%，每股淨資產1.85元，ROAA和ROAE分別達到1.11%和14.9%，較上年同期分別提高1個基點和90個基點。同時，中國銀行不良貸款餘額和08年底持平，不良貸款率下降37個基點至2.75%；準備金覆蓋率116%，比08年末提高10個百分點。
已對次貸資產充分撥備
中國銀行合計持有美元相關債券資產278.33億美元，風險較高的三類債券帳面價值比年初下降273億元。截至8月底，中行持有的「兩房」發行債券減少到75.00億美元，「兩房」擔保住房貸款抵押債券減少到51.7億美元，「兩房」被政府接管，保證相關債券能夠正常償付。隨著美國金融救助計劃的實施和中國銀行對次貸資產的充分撥備，影響公司業績的負面影響已經消除。
中國銀行淨利差和淨利息收益增長幅度顯著慢於其他可比銀行，主要原因是中行貸款中外幣貸款佔比較同業高，隨著美聯儲先後7次下調利率，使美元利率大幅下行，同時中行定期存款增長3.74%。中行淨息差早於同業銀行出現拐點，09年淨息差變化趨勢將較為平坦，有助於平滑業績。
中國銀行對房地產業貸款發放較08年初增加200億元，達到1,636億元，而不良貸款率卻下降1.06個百分點，主要是公司加大對房地產業監控力度，加速退出問題貸款。中行還加大對按揭貸款支援力度，6月末比年初增加362億元達到4,912億元，我們認為隨著房地產振興計劃的提出，內地房地產市場有望走出低迷環境，這能夠改善中行房地產相關資產質量。
估值有望回到正常水平
前期境外戰略股東的減持使公司股價明顯超跌於同業，雖然中國銀行持有大量次貸頭寸和潛在不良貸款上升風險，但是其估值還是顯著低於工商銀行和建設銀行。隨著銀行業景氣周期下滑，公司低市淨率和較高的A-H折價率都為股價提供安全邊際，加上公司年報披露臨近，未來高派息率能夠吸引長線投資者。我們預計隨著中行逐漸走出次貸泥沼，估值水平有望回到正常水準。我們將目標價調至2.3港元，對應09年度1倍市帳率。
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