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■國藥在香港上市，董事長佘魯林(左)及中國醫藥集團董事長宋志平(右)。本報圖片
國浩資本
作為中國最大的醫藥流通企業，國藥控股(1099)2008年的市場份額達11%，加上公司是國資委旗下唯一的醫藥流通企業，身份特殊，有望成為行業整合中最大贏家。本行認為國藥控股於未來數年的內生增長及併購方面均遠勝其同業。
長遠而言，醫藥流通企業的毛利率將下降。然而，由於國藥控股將增加醫院渠道的銷售額比重，本行認為其毛利率在未來2年將保持穩定。
醫院渠道銷售額比重升
向醫院直銷的毛利率較通過經銷商間接銷售為高。2008年的醫院渠道銷售額佔公司總銷售額的47%，毛利率達7%至8%。至於其他經銷商的銷售額佔總銷售額的45%，毛利率達6%至7%。醫院渠道銷售額的比重將上升，主要因為其增長更快。2009年10月份及11月份，醫院渠道銷售額增長率按年升30%，較第二季度20%的增長率為高。本行認為公司經醫院渠道的銷售比重在09年有所增加。
經營利潤率與淨利潤率將因經營效率提高以及規模經濟效應放大而上升。儘管2009年上半年毛利率從2008年上半年的8.0%輕微下降至7.9%，經營利潤率從2008年上半年的3.4%上升至3.8%，從而將淨利潤率從2008年上半年的1.5%提升至09年上半年的1.8%。
省級政府醫藥採購中中標
短期內股價刺激因素可能是公司公佈快於行業平均的銷售增長、進行重大併購以及在省級政府醫藥採購中中標。本行預測國藥控股2009年至2011年每股盈利分別為0.481元人民幣、0.609元人民幣及0.841元人民幣，3年每股盈利年複合增長率為33.0%。
國藥控股現價相當於46.6倍2010年市盈率，37.7倍2011年市盈率。由於行業的領導地位及預計每股盈利高速增長，本行認為國藥控股的高估值是合理的。
本行首次給予國藥控股評級，建議買入，目標價為35.17元(昨收31.45元)，基於35倍2011年市盈率。
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