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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員戴道華
根據Bloomberg的全球主要貨幣匯率變化比較，今年至今（至10月13日止），全球16隻主要貨幣當中有12隻兌美元顯著升值，升幅從最小的新台幣的3.77%到日圓的13.63%不等（人民幣年內兌美元升幅為2.38%），其餘4隻包括英鎊和歐元在內的貨幣兌美元則錄得下跌，但跌幅均不超過3個百分點，可以視為是在正常波動範圍之內。兌美元顯著升值的12隻貨幣當中既有國際儲備貨幣的日圓和瑞士法郎，也有商品出口大國的澳元和加拿大元，還有新興市場貨幣巴西Real、韓圜、新加坡元、新台幣、墨西哥Peso等，可見美元是在全線貶值。
兌歐元而言，全球16隻主要貨幣當中有15隻告升，但若撇除升跌幅度不超過3個百分點的4隻貨幣（包含美元和英鎊在內），則歐元的跌勢與美元有驚人的相似之處：12隻主要貨幣兌歐元年內的升幅從新台幣的6.41%到日圓的16.55%不等（人民幣兌歐元年內升幅為5.01%)，無論是幣種還是升幅儼然是美元的翻版。據此，已可以看到一幅清晰的畫面，那就是如果說全球競爭性匯率貶值/貨幣戰已經爆發的話，危機最深重、貨幣和財政政策最極端的美元、歐元和英鎊已成功地顯著貶值（雖然它們之間互有升跌），其他國際儲備貨幣、商品貨幣和新興市場貨幣均顯著升值。
人民幣單獨承受升值壓力
為壓抑本幣升幅以支持出口和/或抑制熱錢流入，日本和部分新興市場不惜進行匯市干預，拋售本幣，並實施資本和匯率管制。與此同時，由於在現行匯率制度下人民幣兌美元、歐元和英鎊之升值幅度相對較小，遂成為美、歐、日施壓的主要對象。另外，由於人民幣兌其他升值幅度較大的貨幣的交叉匯率呈貶值狀態，新興市場之間也有競爭關係，人民幣幾乎是在單獨承受著升值壓力。如果說競爭性匯率貶值是零和遊戲，最終匯率上應該是沒有明確的贏家和輸家的，那麼現在這一種情形其實反映美、歐發達經濟體在貨幣戰中通過隱性的手段已經佔得先機和上風，落得干預匯率聲名的其他經濟體所能做的不過是盡量緩和本幣的升值幅度。
發達經濟體面對著低增長和高失業的困局不得已採取非常規的財政和貨幣政策手段，當其有效性成疑之際便把目光轉向匯率。但這樣的政策十分短視，以刺激其內部經濟為唯一著眼點，但卻在外部製造許多新問題。首先，靠匯率貶值刺激出口的想法近乎一廂情願，是危機爆發以來貿易和金融保護主義的延續，這種以鄰為壑的做法很可能會觸發全球競爭性匯率貶值/貨幣戰，為全球經濟復甦帶來新的不確定性。
其次，事實上的匯率大幅貶值有違作為全球最主要的國際儲備貨幣美元、歐元和英鎊所包含的保持匯率穩定或強勢的要求，說明它們為自救而忽視應該承擔的責任。特里芬難題所指的經常帳赤字和匯率強勢之間的不可調和讓它們以經常帳赤字和匯率貶值給解決了。全球最大的債務國美國通過美元貶值更可以達到轉嫁和削減償債成本的目的。最後，發達經濟體不願意接受較長時間低增長和結構性調整的痛苦，刺激經濟無所不用其極，甚至不惜匯率貶值，加上本身的流動性陷阱，遂造成全球流動性泛濫，熱錢衝擊新興市場，推動資產價格新泡沫。
新興市場倚重出口勢受損
在這種情況下，新興市場只能投身貨幣戰以自保，既因為新興市場本身的經濟增長模式對出口較倚重，匯率大幅升值會影響其經濟復甦進程，更因為發達經濟體為救市所釋出的大量流動性在新興市場造成房地產和金融資產的新泡沫風險和通脹壓力，因此進行匯市干預並實行某種形式的資本和匯率管制以抑制熱錢流入和泡沫風險為不得已的手段。以率先警告全球貨幣戰的巴西為例，雖然其貨幣Real今年以來兌美元升幅不過4.47%，但若從2009年算起的話，則Real兌美元近兩年累計升值38.66%，居新興市場貨幣之首，大量熱錢流入巴西購買其股票和債券，重演以往歷次貨幣危機前熱錢大量流入的一幕，因此巴西被迫出招。但這樣一來，全球競爭性匯率貶值/貨幣戰又被推前一步。 (三之二)
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