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海通國際
國內肥料價格於2010年第四季度攀升至新高；尿素按年上升21%至每噸人民幣2,050元、磷酸二銨(DAP)按年上升18%至每噸人民幣3,300元，而鉀肥則按年躍升15%至每噸人民幣2,870元。雖然第四季一般屬肥料行業的旺季（另一個旺季是第一季），但我們相信價格上升的動力不單由季節性因素構成，其他因素包括：1)政府實施嚴格的節能措施，把尿素生產商的平均開工率減至僅60%；(2)磷肥的主要原材料硫磺及氨供應短缺，導致價格急升，亦推高磷肥的生產成本；及(3)全球對農產品的需求增加，因而亦刺激尿素及磷肥的出口需求以及磷肥及鉀肥的國內需求。
中國肥料行業經過2008年中的高峰期後陷入周期性低潮，我們認為此行業將於2011年出現更強勁的復甦。首先，肥料價格與農產品價格有極高關聯性，由於中國以及全球的種植面積減少，我們估計現時農產品價格的升勢將延續至2011年。其次，國內肥料庫存仍然偏低，下游分銷商對補充存貨的需求將更為殷切。最後，我們預料全球肥料價格將保持升勢，將推動對尿素及磷肥的出口需求。然而，中國政府把徵收110%旺季出口關稅的時間窗口延長一個月（磷銨由原來的6個月延長至7個月，尿素由原來的7個月延長至8個月），將會抵消部分出口需求的增幅。目前尿素生產商的開工率偏低，僅約為60%，產能的釋放有一個過程；而磷肥及鉀肥生產商的開工率則達致約90%的歷史高位，建立新產能一般需時1.5年-2.0年。
中國心連心同為行業首選
中國尿素行業極為分散。我們預料2011年中國尿素市場仍會出現溫和的供過於求情況，原材料價格上升，將為價格帶來最大力支持。我們估計明年尿素的平均價格將按年上升約6%-8%至每噸人民幣1,850-1,900元，並看好因規模經濟效益而享有獨特成本優勢的大型生產商。中海石油化學(3983)及中國心連心化肥(1866)分別是內地最具成本優勢的氣頭及煤頭尿素生產商，因而成為我們在此行業中的首選。
在中國，磷礦石資源高度集中，主要位於雲南、貴州、四川及湖北。生產磷肥所需的另一主要原材料硫磺則主要倚靠進口。因此，長遠而言原材料價格應會上升，而磷肥價格將主要受原材料價格上升所支持。我們估計2011年磷肥的平均價格將約為每噸人民幣3,000元，按年上升8%，而我們在此行業的首選為擁有磷礦石資源的企業。中海石油化學於2009年透過收購湖北大峪口化工進入磷肥市場，湖北大峪口化工擁有1.6億噸磷礦石儲量，以及50萬噸磷酸二銨及磷酸一銨(DAP/MAP)的年產能。
鉀肥短缺 中化化肥受惠
全球鉀肥供應集中度很高，中國的鉀肥短缺，自給率僅為50%。鹽湖集團、新疆羅布泊鉀鹽及中信國安為行內三大企業，年產能合共約450萬噸，佔中國總產能9成以上。國內鉀肥價格主要取決於進口鉀肥的合約價而定，但由於預期全球供應將快速增長，根據國際肥料工業協會的資料，2009-14年全球供應量的複合年增長率為4.7%，因此我們認為全球鉀肥價格的上升空間不大。我們估計2011年鉀肥的平均價格將約為每噸人民幣3,000元，按年升幅為14%。我們在此行業的首選為擁有鉀肥資源的企業。我們推介中國最大鉀肥進口商兼肥料分銷商中化化肥(0297)，該公司亦擁有中國最大鉀肥生產商鹽湖鉀肥的18.5%權益。
中國肥料行業面對三大風險：(1)農產品價格或會回落，從而削弱對肥料的需求；(2)中國政府或會徵收更嚴緊的肥料出口關稅，以保障國內供應；及(3)原材料價格急升將大幅削減肥料生產商的盈利能力。
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