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中金公司中國信用策略周報
由於近年大額融資形成的流動性充足，城投債發行人自身短期內發生實質違約的可能性仍然較小。但城投債仍面臨較大的估值風險，一是銀行信貸收縮導致的債券供給增加，二是再融資風險加大帶來的持續負面新聞導致市場對於城投債的風險偏好下降，信用風險溢價顯著提升。
地方政府債務系統性風險可控
審計署公告2010年末地方政府性債務總規模達到10.72萬億元，加上國債的存量，2010年政府負債率和債務率分別達到44%和146%，較09年都有所下降，且仍保持在國際較低水平，即使將政策性銀行和鐵道部等政府隱性債務也算上，政府債務的系統性風險依然可控。
地方政府債務目前面臨的主要風險是再融資風險，未來3年需支付的債務本息預計將達到2.2萬-3.1萬億，2011年就需支付0.9萬-1.2萬億，而銀監會今年明確禁止借新還舊，使得融資平台的短期債務展期出現困難。
融資平台的再融資壓力有多大，取決於銀監會的四分類標準實際執行起來有多嚴。從歷史經驗來看，地方政府債務增長在經歷了高峰期後，一旦大幅收縮，違約風險就會上升，而銀行信貸資產質量的惡化又會進一步加劇再融資風險。
從近期《新世紀周刊》和《21世紀經濟報導》報道的滇公路和上海申虹償債風險事件來看，地方政府的態度是決定再融資風險能否演變為實質性違約的關鍵因素，這也是我們在分析城投債信用時十分關注發行人在當地所處地位的原因。
銀行間：AA+短融相對價值最高
我們判斷進入7月資金面緊張的狀況有望進一步緩解，但回購利率的回落幅度仍存在很大的不確定性，如果短融收益率不能出現明顯回落，則中票的相對配置價值並不突出，所以我們仍然建議配置順序是先短融後中票，短融中AA+品種性價比最好。
上周新發個券方面，短融推薦AA+蘇京滬以及AA昆自，中票推薦AA級固息皖北和浮息石藥，有一定風險承受能力的投資者可適當配置AA-級黃山。企業債新發AAA有擔保冀建投債信用資質良好但期限過長，主要適合保險配置。
交易所城投債受負面消息衝擊拋壓加重，收益率全面上揚，非城投債經過前期調整後收益率基本企穩，同時回購利率持續維持高位，可回購品種也沒有繼續表現出更好的抗跌性。
交易所回購利率中樞上移意味著今年以來交易所表現持續好於銀行間的基礎在發生動搖。我們認為交易所城投債仍將繼續面臨調整壓力。
首先，與非城投債比較，城投債並沒有體現出明顯的風險溢價，未來對於信用風險擔憂情緒的上升會使得溢價幅度繼續擴大。其次，近期銀行間城投債的調整幅度大於交易所，利差逐步擴大，而支持這種利差的交易所回購優勢也可能隨著回購利率中樞上移的影響而弱化。第三，保障房綠色通道會導致高收益債供給壓力增大，公司債供給上升將為投資者的行業分散配置提供更多選擇。
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