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中銀國際
雅居樂地產(3383)公告2011年上半年收入同比增長65.5%至117億元(人民幣，下同)，約佔我們全年預測的43%。毛利率從2010年的45.8%提高至52.9%。可分配核心淨利潤同比增長78%至21億元，說明上半年核心淨利率(不包含公允價值收益)達到17.5%，較2010年上半年高1個百分點，與2010年全年水平相同。截至6月末公司還擁有220億元未確認合同銷售收入，這其中50-55%將在下半年入賬，這說明我們的全年收入預測270億元很有可能實現。因此，我們對該股維持買入評級。
雖然市場環境惡化，但下半年合同銷售額仍有望達到200億元。雖然廣州的房地產市場已經採取了嚴格的緊縮政策，但是上半年雅居樂依然實現了強勁的合同銷售額。其中位於廣東的一個新項目合同銷售額達到26億元。這表明公司擁有出色的品牌知名度，在消費者心目中其住宅項目仍是物有所值。
下半年，公司共有500億元的地產項目待售，其中137億為新項目開盤。考慮到下半年房地產行業的整體環境會比上半年更加不景氣，我們假設去化率為40%，與公司指引相當(低於上半年的60%)，那麼下半年公司將實現200億元合同銷售收入。這說明公司全年合同銷售額總計可達到350億—370億元，基本符合我們350億元的2011年全年預測。
利潤率可能維持高水平
雖然市場環境緊縮，但是我們預計2011-13年公司的毛利率和主營業務淨利率將分別達到45-50%和15-17%，屬於行業較高水平，這要得益於公司的土地成本低廉(僅為平均售價的14%)。
評級面臨的主要風險：緊縮政策擴展至更多城市，將影響未來房地產市場的需求。
估值：考慮到公司2011-12年盈利前景美好，全年合同銷售額有望達到預期，我們認為該股當前較我們2011年預期每股淨資產值折讓50%的股價明顯被低估了，因此我們重申買入評級，維持14.39港元的目標價。
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