紅籌透視：粵海新協議前可先獲利

http://paper.wenweipo.com [2011-09-30] 我要評論

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中銀國際

　由於自身具備的「防禦性」，粵海投資近期表現遠優於大市。據當地媒體報道，公司最早將於10月初與香港特區政府達成2012-14年供水協議。新協議的達成可能會使固定銷售收入機制轉變為按量收費收入機制。本報告中，我們對粵海投資在香港的潛在供水量進行了詳盡的情景分析。

　假設水價在2011年預期水平的基礎上每年有5%的上漲，則我們2012-13年核心盈利預測的變動微乎其微。但是，如採用過去10年的最大波幅，我們預測最樂觀/悲觀情況下的收入將在基準情況的-17%至11%之間波動。當銷售收入的高確定性消失，考慮到2011-13年每股收益9.1%的年均複合增長率，9.7倍2012年預期市盈率的估值水平似乎算不上太便宜。我們將該股評級下調至持有，並建議投資者在新供應協議最終公布前獲利了結。相比之下，我們更看好北京控股（0392，參見9月19日的報告）。

按量付費機制影響微

　據本地媒體報道，根據即將簽訂的新協議，香港特區政府的水費支付方式將由過去的固定付費機制轉變為按量付費機制。市場普遍觀點認為，儘管收入的高確定性消失，但粵海投資所受的影響微乎其微。

　鑒於過去10年中東江供水量的波動，公司在香港的供水收入可能在基準情況的-17%至11%之間波動。如每立方米水價的年均上漲幅度高於我們預測的5%，銷售收入將出現更大幅的波動，說明盈利可見性降低。

　坐擁充足現金流的粵海投資需要進一步明確水供應項目及投資物業項目的潛在擴張目標。我們認為近期水務催化劑已體現在價格中。

　評級面臨的主要風險：即將簽訂的水供應協議出現意外情況。

　估值：基於2011-13年每股盈利9.1%的年均複合增長率，當前股價對應10.6倍2011年預期市盈率。