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路透專欄撰稿人 James Saft
歐洲正在展現出一個沒有真正央行的主權國家，不過是一家沒有保險的銀行，市場一個浪頭打來就有翻船的可能。
儘管歐洲央行幾乎從各方面看都可算是一家央行，但它不能為各個歐元區國家充當最後貸款人的角色，這一點在歐盟條約中有明確規定。
最後貸款人是用來防止有清償能力的銀行遭遇擠兌而陷入流動性不足，最終不支倒地的局面發生。大到國家層面，扮演最後貸款人角色的央行就能通過印鈔來償付本幣債務。儘管近幾年我們對流動性危機這個概念各種冷嘲熱諷，尤其是因為許多權威人士拿它作擋箭牌，把償付能力出現問題(希臘、雷曼兄弟)說成是流動性問題，而事實上市場已經自有判斷。
就像歐元問世頭10年沒人認為歐元區債券是避險資產一樣，現在投資者也在瘋狂推高歐債信用違約互換(CDS)價格，就連德債也未能幸免。
市場認為公債發行主體有信用風險時，就會產生這種糟糕的邏輯。幾乎是不可避免的，市場就要推動這個失去支撐的發債國，令其遭到削弱並最終轟然倒地。這一過程需要有制動機制，而歐洲不像英國或美國，它恰恰是缺乏足夠的制動。
「金融市場不僅沒把公債視作無風險的避險資產，現在反而視歐元區公債有信用風險。這對金融市場穩定產生了極其深遠的影響。」摩根士丹利分析師Elga Bartsch在客戶報告中寫道。
「我認為，部分市場失去了尋找新的穩定均衡點的能力。這是因為，公債收益率不是與商業周期同步發展，而是逆商業周期而行，是在企業下滑周期中上漲。這嚴重損害了政府穩定經濟和金融業的能力。」
1990年代中期以來Bartsch考察了所有主權債發行國的情況，他們的共同特點是較美國公債利差至少擴大到10個百分點—是為受困的標誌。其中只有20%確實進行了債務重組或違約。一部分為國際貨幣基金組織(IMF)出手相救，但很多都自行恢復。
由於缺乏能夠打破這種周期並施加秩序的央行或者外部力量，歐洲就只能任由市場勢力支配。歐洲央行以購買公債作為提供支撐的秘密途徑，但這種做法不合時宜，最終將挑戰央行的資本極限，並起到很深的分裂作用，有悖於歐盟法律精神。歐洲金融穩定機構(EFSF)基金也不適合扮演這個角色。
責任界線模糊吃到苦頭
當然你可能會表示反對，說所有主權債終歸都是有信貸風險的。即便發行國以本幣贖回，這種貨幣也可能因通脹或央行印鈔而貶值。此話不假，但市場對通脹風險的懲罰似乎與對違約風險的懲罰不一樣。
有兩點經驗教訓可以汲取。其一，如果沒有合適的央行，就應精簡債務規模，不要為自身薄弱點招來過多關注目光。德國就是個例子，憲章禁止德國央行印鈔購買公債。不要借太多錢，這是個好建議，但以當前環境來看卻不是特別有幫助。
其二，歐洲需要以民主的方式來就貨幣化債務、或者減記債務達成共識。若做不到這點，信貸危機如同多米諾骨牌式的擴散效應便有可能越來越強，就好像意大利這樣的較大發債國也面臨市場壓力和融資困難的風險一樣。照這樣下去，歐元區遲早會破裂。或許到了某一天德國發現自己在為法國的債務買單，分裂就近在眼前了。
這並不是說我贊成以賣空禁令或其他手段來制壓市場，雖然歐洲一衝動之下經常這麼做。政界和投資銀行CEO這樣的人倒是會這麼想，因為他們不願意為自己的決定承擔後果。我想說的是要明確責任由誰來擔。
責任界限模糊讓歐洲吃到苦頭。解決這個問題的辦法很簡單，快速落實起來卻很難。市場肯定是在據此進行交易，最後的結果可能是歐元區分裂預言成真。
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