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國浩資本
8月15至21日期間，華東區域水泥每噸價格下跌15至40元人民幣，導致投資者憂慮安徽海螺(0914)今年上半年的高利潤率能否得以維持。過去1個月，雖然水泥價格的跌幅未見加深，但安徽海螺的股價卻大幅下跌38.2%。安徽海螺供貨區域的水泥價格於9月16至123日期間維持穩定。這顯示透過產量控制來提振售價的巿場秩序仍行之有效。本行認為股價急挫主要是巿場情緒轉差，這為長線投資者提供一個買入的機會。
水泥售價續為盈利關鍵
水泥售價是安徽海螺2011年下半年盈利能力的關鍵。公司今年上半年受惠於水泥價格按年上升43.1%，純利按年上升223.5%至59億元人民幣。預料行業整體供求關係將於10月份傳統旺季開始後更為明朗。若水泥生產商的協作有效，水泥價格將於現水平見底，並出現普遍上升。
本行相信安徽海螺有能力維持盈利能力於現水平，主要由於：1)行業集中度高：在東部、南部及中部巿場，海螺及當地其他四間大型水泥商控制了60%以上的巿場份額，這將加強他們提振水泥價格的能力；2)有限供應:海螺管理層相信政府不會於2011年及2012年批准興建新的水泥線。期間，落後水泥產能的淘汰情況理想，預料2011年將淘汰約1.5億噸落後產能，相當於2011年水泥供應的7%。
擁有穩定固定成本結構
本行相信海螺的平均售價於今年第4季見頂，全年平均售價可達每噸325元人民幣，若公司銷量如期達到1.6億噸，則全年營業額將按年升50.6%至520億元人民幣。2011年下的生產應會較上半年略低，主要因為現貨煤價於8月份已見轉弱。本行估算2011年下半年每噸毛利可達140元人民幣，而海螺全年每噸毛利將達137元人民幣。基於較穩定的固定成本結構，海螺2011年全年純利可達134億元人民幣。
至於2012年，本行預計海螺的平均售價按年升4.0%，銷量則按年升11.2%，全年盈利達148億元人民幣。總括而言，本行預測海螺2011年及2012年的每股盈利分別達到2.53元人民幣及2.79元人民幣，相當於每股盈利年複合增長率達51.9%。
安徽海螺現價相當於2011年巿盈率5.9倍及2012年巿盈率5.4倍。本行建議買入安徽海螺，6個月目標價調整至36.4元，相當於12倍2011年巿盈率(之前的目標價以14倍2011年巿盈率作估值標準)。估值標準的調整主要是反映短期內風險溢價升溫。
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