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第一上海
國藥控股（1099）是中國最大的醫藥分銷商，具規模優勢。公司2011年中期收入480億元人民幣，歸屬股東利潤7.8億元人民幣，分別同比增長48.4%及23%。我們認為公司未來持續受益於中國醫藥分銷行業整合；且醫藥分銷行業附屬於醫藥製造業，具明顯抗周期性和較強的防禦性。我們給予公司23港元目標價，首次評級為買入。
公司是中國最大的醫藥分銷商，2009年市場佔有率為12.4%，領先第二名8個百分點，優勢明顯。公司2011年上半年實現營業收入480億元人民幣，歸屬股東利潤7.8億元人民幣，分別同比增長48.4%及23%。
中國醫藥分銷行業高度分散，全國醫藥批發企業超過1.2萬家，2009年行業前三大公司市場佔有率僅為20.9%，而美國同期該佔比為97%。行業前五大和前十大公司佔有率分別僅為26.7%和35%。
行業集中度將續提升
商務部近日出台醫藥流通行業2011-2015年規劃，明確指出要提高行業集中度。目標到2015年培育1-2家年銷售額超過千億的跨地區全國性的大型醫藥商業集團；藥品批發「百強」企業年銷售佔全行業年銷售總額80%以上。預計具規模和先發優勢的行業龍頭將在政策支持下快速提升市場份額。
預計公司毛利率及費用率均有下跌空間，但淨利率有望保持穩定。預計未來藥品降價仍將持續，給公司毛利率帶來壓力，但公司有望通過豐富的產品組合以及提升增值服務部分緩解；費用率有望因持續擴張帶來規模效應以及行業整合後中間環節減少而降低；長期來看，中國醫藥分銷行業有望從目前相對「高毛利高費用」向「低毛利低費用」轉型，而淨利率將保持相對穩定。
鑒於：1）公司處於一個快速整合的行業，未來持續受益於行業的發展及集中度提升；2）規模優勢明顯，具行業最全銷售網絡和代理品種；3）擁充足現金資源，具強大併購能力；4）醫藥分銷行業具明顯抗周期特點，防禦性強。我們給予公司23港元目標價，相當於2011及2012年30倍和21倍市盈率，距現價有15%上升空間，首次評級為買入。
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