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平安證券
利源鋁業(002501.SZ)發佈2011年報，公司2011年實現營收12.35億元(人民幣，下同)，同比增長20.41%；實現營業利潤1.62億元，同比增長63.26%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.42億元，同比增長51.75%；按當前股本攤薄的2011年每股盈利(EPS)為0.76元。公司收入、淨利潤增長符合預期。
利潤率顯著提升
公司2011年毛利率20.0%、同比提高3.3個百分點，三項費用率6.2%、同比降低0.5個百分點，淨利潤率11.5%、同比提高2.4個百分點。公司盈利能力提高的主要原因是產品結構升級帶來的毛利率提高。在主要產品工業材、建築材、深加工材中，加工費和噸毛利較高的深加工材的收入佔比達到了18%，較2010年提高了5個百分點，是毛利率提高的主要原因。
公司2011年第4季單季度毛利率為16.6%、環比下降4.2個百分點，我們認為原因一是公司IPO募投項目中的「深加工和特種材」項目的主要設備在四季度投入使用並開始計算折舊，但設備達到滿產仍需要一段調試時間，在此期間固定成本較高，預計毛利率在產能完全釋放後將得到明顯改善；二是從現金流量表觀察，公司當季經營性現金流淨流出金額較大，原因應是對建築材下游客戶的應收賬款增加較多，由此推測公司2011年第4季的建築材產量比例較高，導致毛利率環比下滑。
在考慮定向增發資金到位後將有效降低財務費用的情況下，我們根據公司年報調整了模型，預測公司2012年-2014年的按當前股本攤薄的每股盈利為1.44元、1.94元和2.67元，對應當前股價的動態PE分別為13.8倍、10.3倍和7.5倍。我們認為公司正處於由傳統加工業向高端製造業的轉型之中，鋁合金加工行業前景廣闊，公司高端裝備製造能力突出，維持「強烈推薦」評級。
風險提示：我們的盈利預測中包含對公司財務費用的重要假設，若未來公司擴張進程加快、利用借貸資金投向資本性支出，可能使財務費用高於預期；盈利預測中還包含對公司固定資產投資和折舊的重要假設，若公司加大資本性支出或改變折舊政策，可能使折舊費用高於預期，並導致毛利率、淨利潤率大幅降低。
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