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國浩資本
華潤創業(0291)周四公佈2013年第三季業績。單季營業額按年升19%至406億元(前9個月升15%)，扣除資產重估及重大出售事項之稅後收益(基本盈利)按年升36%至9.11億元(前9個月升7%)。這份業績較市場預期好，主要由於公司主要市場所在地區氣溫較往常偏高帶動啤酒及飲料分部的增長。
零售業務第三季營業額按年升14%(前9個月升14%)，而基本盈利按年下跌3%(前9個月跌4%)。中國CPI呈上升趨勢，公司配合進行更多的促銷活動，2013年前9個月同店銷售增長由上半年的5.6%升至5.9%。由於正在與Tesco討論後續發展計劃，公司減緩開設新店的步伐(前9個月淨開設139家新店)。2013年及2014年新開店數目計劃定為300及400家。核心淨利潤率由上年同期的0.4%下跌至2013年三季度的0.3%。華北、東北及香港的業務沒有出現大幅的好轉，前9個月總虧損達4.5億元(上半年為3億元)。利潤率同時被不斷上升的人員及租金費用蠶食。
如果與Tesco的項目最終落實並被商務部批准(預期於2014年中)，來自其的虧損將繼續對利潤率造成壓力。啤酒業務第三季營業額按年升24%(前9個月升15%)，帶動基本盈利按年升49%(前9個月升26%)。第三季銷量按年升10%，而以人民幣計的銷售單價亦升8%-9%(由產品組合的提升及直接促銷恢復至正常的推廣策略分別貢獻一半的升幅)。強勁的銷售增長提升經營槓桿，淨利潤率按年升1.1個百分點至13%。公司於9月中完成對金威啤酒的收購，並開始進行整合併表。金威啤酒2013年上半年公佈淨虧損9,400萬元，啤酒銷量為39.4萬噸(為華創的7%)。
管理層預計2014年第二季將出現明顯的協同效應，但完全扭虧需要3年的時間。我們認為短期公司將受到金威經營虧損及整合費用的拖累。食品業務三季度營業額按年升20%(前9個月升5%)，但基本盈利按年下跌56%(前9個月跌52%)。此業務分部的重組仍在進行，新業務規模較小。疲弱的業績亦受活畜經銷及養殖業務利潤率下跌的影響。
飲料業務利潤率維持平穩
重組過程需要時間，我們認為2014年食品業務不會出現明顯好轉。飲料業務三季度營業額持續高速增長54%(前9個月升50%)，帶領盈利按年升54%(前9個月升49%)。麒麟的規模仍然較小，中國飲料市場競爭亦日趨激烈，公司將繼續加大市場行銷的投入力度，故我們預計飲料業務2014年的利潤率僅維持平穩。
公司各個業務分部的整合工作均在進行中，我們認為未來1-2年公司的盈利能見度將保持較低水平。基於本行2013年17億元(每股盈利0.707元)及2014年20億元(每股盈利0.845元)的盈利預測，現價相當於38.2倍2013年及32.0倍2014年預期市盈率，估值過高。維持沽售，目標價調整至23.65元，相當於28倍2014年預期市盈率。
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