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國浩資本
玖龍紙業(2689)在11月及12月分別成功提價，每次的提價幅度約為50元人民幣，合計相當於加價約3%。在10月28日的評論中，本行已預計玖紙於11月份將因為踏入包裝紙需求旺季而有上調價格的空間，並認為這會是公司股價的正面催化劑。然而，公司於12月份在華南地區再度加價則超出本行預計。我們相信這主要反映出該地區的供需關係已逐步改善，因出口的復甦正帶動華南地區包裝紙的需求。同時間，玖紙亦致力調整國內外廢紙的應用組合，以減輕進口廢紙價格波動對成本構成的影響。以上兩個因素可望令公司2014財年第2季(即2013年10月至12月)的利潤率較疲弱的財年第1季度(即2013年7月至9月)有所改善。
高負債憂慮已成過去
本行亦認為市場對玖紙高負債的憂慮已成過去。自從公司於10月份其全年業績發布會中釋清市場的疑慮後，股價在過去兩個月的表現已優於恒生指數34%。回顧於發布會中，公司管理層明確指出玖紙的發展方向已由積極增加產能改為有效降低公司的淨負債權益比重，而成績亦在最新的年度業績慢慢浮現，因其下半財年的財務費用較上半年減少29%。公司同時於期內大幅減少將其應收票據貼現以減少財務費用，因2013財年下半年的貼現率急升至5%至7%，較公司2013財年的5.1%平均借貸成本更高。
另一方面，玖紙致力優化其債務結構，借入更多美元銀行貨款，因其借貸利率僅約為3%。公司在9月底時與中國銀行若干分行訂立融資協議，獲得最多3億美元的貸款融資，而於11月中公司亦與國家發展銀行簽訂5.3億美元的貸款融資協議，所得的資金主要是用於償還以較高利率計息的現有銀行貸款及作流動資金。在持續優化其債務結構的策略下，管理層預期公司的平均財務成本將由2013財年的5.1%降低至2014財年的4.2%至4.5%，而其淨負債權益比率於2016財年前將可望降至70%至80%水平。
明年預測PE12.9倍
雖然玖紙近期的股價走勢凌厲，但若論本年至今其股價表現只跟大市同步。本行相信公司的估值有望被繼續上調，因：1)內地造紙龍頭企業自2012年起已放慢增長速度，令包裝紙的供應增長率在2014年起開始下降；及2)玖紙致力減輕財務成本的努力將開始取得成果。本行將玖紙2014年財年的盈利預測上調5%至20.8億元人民幣(每股盈利0.45元人民幣)，以反映較預期為佳的平均產品價格，這意味着2014財年其每股盈利增速為33%。公司現價相當於2014年財年12.9倍，或1.1倍巿賬率，相比起5年平均12.9倍預期巿盈率及1.4倍巿賬率，估值不算昂貴。重申買入評級， 6個月目標價上調至8.5元(昨天收市7.64元)，相當於15.0倍2014年財年巿盈率，及截至2014年6月底的1.3倍巿賬率。
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