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交銀國際
神威藥業(2877)於上周五宣佈收購萬特爾生物製藥有限公司。神威藥業於9月25日宣佈收購北京萬特爾生物製藥有限公司全部股權，共計4億元人民幣。
收購萬特爾生物製藥PE高
萬特爾生物製藥有限公司主要從事生物製藥產品（包括腫瘤、炎症及免疫相關疾病治療的銅綠假單胞菌注射液）的研發、生產、推廣和銷售。當前，銅綠假單胞菌注射液為萬特爾生物製藥的核心產品，為公司貢獻了絕大部分收入。該產品主要由綠膿桿菌經培養殺菌後製備而成，能為接種後的病人提高免疫能力並降低感染的發生，主要用於惡性腫瘤的輔助治療。在現階段，該產品主要在廣東、安徽、湖南、遼寧和浙江等十個省份銷售。待收購完成後，神威藥業將保留該公司的部分管理層，同時神威藥業計劃將萬特爾銷售渠道嫁接到神威現有中高端藥銷售渠道當中，形成合力。
採直銷及經銷配方顆粒
此次收購是神威藥業豐富其產品種類，將其產品鏈打入高端腫瘤藥的重要舉措。但鑒於估值較高(對應2014年的市盈率大約為142.8倍)、難與現有產品銷售形成協同效應及未來利潤貢獻尚不明朗等因素，我們對此次收購持有偏消極的態度。
當前，公司得以准許在河北省進行中藥配方顆粒的試點銷售（主要集中在河北省中醫院及河北中醫研究院下的合作診所等醫療機構）。我們相信，作為中國最大的中藥顆粒生產商（其中藥顆粒的年產量達34億袋），神威藥業的中藥配方顆粒業務將在市場開放後取得突破。目前，公司聘請了波士頓諮詢公司對其中藥配方顆粒業務和大健康產品業務提供策略諮詢。管理層亦表示，待中藥配方顆粒市場開放後，公司將採取直銷和經銷商兩種銷售模式共同開發新市場。我們認為中藥配方顆粒市場的開放將成為公司業績增長的催化劑，但「成熟市場已被當前競爭者佔領」、「新市場的開拓」、「銷售體系的建立」仍為公司中藥配方顆粒業務的發展帶來不確定性。
由於其現有業務仍保持較獨立發展（未被此次收購所影響），我們維持對神威藥業三大板塊的增速假設，繼續對神威藥業維持中性評級。但結合此次收購，我們調整對神威藥業的估值，下調目標價至9.96元(昨天收市9.40元)，對應2016/2017年的市盈率分別為9.5倍和9.6倍。
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