交銀國際
今年以來金融機構不良資產高位盤整，市場成交比較活躍，二級市場競爭主體增加，不良資產出包規模較去年保持平穩態勢，增速較去年有所下降，我們判斷今年以來傳統類不良資產包價格較去年4折左右的水平有所上升。不過收購處置類不良在華融收購資產中的比重較低。去年，劃分為應收款項類的其他金融資產對應收款項類投資規模和投資收益增長貢獻較大。這塊資產主要包括信託產品、債務工具、委託貸款等，隨着金融去槓桿的推進，結合公司資本充足率狀況，預計今年會顯著放緩，不過這塊資產平均收益率遠低於重組類不良，所以置換為重組類不良有利於收益率提升。
受市場利率上行影響較少
市場利率上行對公司綜合影響偏中性。負債端看，中國華融(2799)信用評級較高，銀行授信規模大，預計受市場利率上行的影響應小於中小銀行。資產端看，新增重組類不良資產有望受益於金融去槓桿和利率上行。略上調17年-18年淨利潤預測1.2%/2.8%，預計17年-18年盈利增速分別為16.9%/10.2%。公司相比大銀行的優勢：華融在AMC領域仍具有壟斷地位，盈利能力強於大銀行，經營模式靈活，未來2年至3年內複合成長性仍好於大銀行；劣勢：不能從市場利率上升中受益。
此外，重組類不良資產頭寸在房地產業過於集中，雖然短期內風險較低，但市場仍會擔憂中長期系統性風險。目前17年市盈率和市賬率分別為4.64和0.80倍，股息率6.47%，較具吸引力。綜合來看，我們認為公司估值較大銀行仍可給予適當溢價，維持3.67元(昨收3.1元)的目標價，對應2017年0.95倍市賬率（較大銀行目標價對應平均市賬率高出10%左右），維持長線買入評級。
