第一上海
中國三江化工（2198)2018年上半年實現收入約47.42億元(人民幣，下同)，同比增加13%，主要得益於乙二醇銷量18%的增長；毛利5.58億元，同比增長約57.3%；母公司擁有人應佔溢利2.44億元，同比增加34.5%，每股盈利23.80分，每股中期股息10.0港仙。
今年上半年公司環氧乙烷、乙二醇和聚丙烯營收佔比分別為31%、26%和22%。收入分別同比增長3.6%、24.8%和7.5%。受惠於原油價格持續走強，上半年公司產品的平均售價增加超過10%，其中乙二醇和環氧乙烷單價穩中有進，分別同比提升5.8%和6.4%，聚丙烯價格增長明顯，增幅達17.6%。8月31日當日環氧乙烷、乙二醇和聚丙烯價格分別為10,700元/噸、8,150元/噸和9,948元/噸。未來伴隨石油下游生產鏈利潤的逐步回升，下游需求回暖，價格有望繼續維持。
與此同時，公司也在穩步擴大產能，第二期30萬噸聚丙烯生產線已於今年4月投產，年產能達到60萬噸，將進一步改善下半年聚丙烯板塊的毛利率，預計將貢獻收入約15億。EO/EG聯產裝置將於四季度完成技改，產能將提升20%至45萬噸，EO/EG收入將進一步提升。
甲醇價格料續高位運行
上半年受伊朗新建甲醇產能釋放緩慢的影響，甲醇價格未能按預期下降，上半年甲醇價格高位運行，公司上游裝置MTO虧損較多。雖然未來內地甲醇暫無更多需求且煤價回調，但受伊朗政治不穩定因素的影響，600萬噸甲醇新產能投放存在不確定性，預計下半年甲醇價格將大概率維持在高位，MTO盈利空間受到限制。目前公司甲醇年用量為180萬噸，未來兩至三年隨着未來伊朗新產能持續釋放，甲醇價格每下降100元，對公司淨利影響達約1.4個億，未來原材料成本下行空間較大，業績將得到改善。
雖然短期內原材料成本壓力較大，但未來下行空間較大，同時伴隨產品端收入穩步增長，我們預計公司2018年－2020年歸母淨利潤分別可達5.27、6.11及7.14億元，當前股價僅相當於18年5倍PE。我們以7倍PE作為估值中樞，調整目標價至3.57港元，較現價2.44港元有約46%的上升空間，維持買入評級。