第一上海
現代牧業(1117)今年上半年收入同比增長5.3%至24.7億元。由於：1）公司去年4月已將品牌奶業務交由蒙牛運營，並於今年二季度開始以權益法入賬，使其下游銷售開支較去年同期驟減1.6億元，以及2）部分一次性費用的減少（購股權開支0.83億元，應收賬款減值1.56億元），最終公司期內股東應佔溢利錄得虧損1.40億元，較去年同期（18H1：虧損6.66億元）大幅收窄。
由於蒙牛原奶採購佔比的持續攀升，公司今年上半年上游原奶銷售收入同比增長14.9%至22.3億元，其中銷量同比增加10.7%至6.0萬噸。期內，公司原奶平均外銷價格為3.73元/公斤，同比復甦3.9%，是繼2015年奶價開始下跌以來的首次上漲。考慮到下半年高溫天氣致使奶牛熱應激造成產量下降，以及終端需求因臨近節假日而有所復甦，預計下半年原奶價格有望出現季節性回暖，參考7月以來中國主產區奶價的小幅回暖，以及公司蚌埠牧場7月-8月的奶價走勢，我們預期公司全年奶價有望同比輕微上漲。
飼料成本控制為盈利重點
基於當前中美貿易形勢，我們預計部分依賴進口的飼料產品（苜蓿草和豆粕）價格或將於下半年出現上漲趨勢。公司採取1）逐步降低進口苜蓿草的採購（7月開始單月使用量已經減少50%），並通過採用國產苜蓿、燕麥以及加大玉米青貯使用量等方式來替代；2）進一步加強機器化管理以提高運營效率等方式應對。考慮到上半年公司主要飼料玉米和豆粕的平均價格分別較去年同比提升15.2%和1.7%，而公司噸奶成本卻基本維持平穩的情況，我們預期公司有望通過規模化、精益化的管理以及飼料結構調整等方式實現對成本的有效控制，維持對公司全年噸奶成本略有增長的假設。
自去年4月轉交蒙牛負責下游業務銷售，並於今年4月採用權益法入賬後，公司逐漸擺脫了下游品牌奶業務對其業績的拖累，成為專注於上游養殖生產的原料奶供應商。短期看，公司原奶銷量和價格均有望實現穩步增長，而基於蒙牛強大的渠道網絡和品牌建設能力，配合公司全國化的牧場佈局，我們對其關於低溫奶業務的長期合作抱有期待。我們預計公司整體利潤有望逐季改善，上調公司2018年及2019年核心淨利潤(剔除公允價值變動和其他收益及虧損)至8.31億及9.94億元，並調整目標價至1.59港元，相當於2018年盈利預測的10倍核心市盈率，上調為買入評級。
我們認為以下是一些比較重要的風險：1）原奶價格大幅波動、2）下游競爭加劇，及3）牛群疫病及食品安全問題。