中泰國際
我們近日與銀河娛樂 (0027)進行交流，公司認為貴賓廳仍然受到中美貿易戰及地區競爭等因素影響，但對中場仍然樂觀。我們預測澳門三大中介人佔銀娛貴賓廳轉碼數約70%，自營業務佔10%，近年太陽城積極拉攏客人前往柬埔寨及越南等地，對澳門貴賓廳收入帶來分流作用。銀河娛樂在去年上半年基數較高，而中美貿易摩擦升溫，我們預計今年二季度業績或有所影響，但是去年下半年基數較低，疊加中央今年初積極推行逆周期穩經濟措施，我們預期今年下半年EBITDA同比變幅將較上半年有改善。
市場過於憂慮
我們認為市場過於憂慮貴賓廳下滑對銀娛帶來的影響，而忽略銀娛擁有龐大的中場客戶基礎的增長。我們認為管理層靈活的管理模式，把資源有效運用在高端中場及中場業務，有助抵消貴賓廳下滑的影響。如公司會把原來給予貴賓廳的飲食及住宿獎勵贈送給高端客人，從而提升客人的忠誠度及質素。
我們預測2019年貴賓廳的EBITDA貢獻佔比只有16%，中場及非博彩業務EBITDA貢獻佔比可望達到84%。管理層預期澳門銀河三期的3C會議部分在2020年末至2021年初開幕，而3A酒店部分預計在2021年尾開幕。
我們預期澳門銀河三期及四期可在2022年全面開幕。另一方面，銀娛最近在日本7個城市提交了開設博彩綜合度假村的意向書，反映集團發展海外市場的意向。銀娛持有425億港元的淨現金，我們認為對財務壓力不會構成太大影響。
評級升至「買入」
我們維持原有的財務預測，預測2019年及2020年貴賓廳毛收入分別為-14%及+3%；中場賭枱毛收入為+5%及+13%；經調整EBITDA為-1.8%及+9.8%。考慮到股價在5月累計跌幅達到20%，預測2019年EV/EBITDA下跌至9.9倍，除非中美貿易談判全面拉倒，否則我們認為年內估值及EBITDA再大幅下行的風險較低。
我們維持目標價60.9元，這對應2019年13.5倍EV/EBITDA和28.4%的上升空間，我們把評級從「增持」提升至「買入」。
