第一上海
阿里巴巴集團(9988)成立於1999 年，業務包括核心商業、雲計算、數字媒體及娛樂以及創新業務，以及非併表關聯方螞蟻金服。2019 財年，總收入3,768億元(人民幣，下同)，同比增長51%。
中國零售商業收入仍有很大增長潛力，預計未來三年收入CAGR 為27%：首先，年度活躍買家數量6.93 億，公司努力下沉低線城市，我們預計2024 年財年該數量將達到10 億。其次，手淘發力信息流，千人千面，提升用戶黏性。公司不斷進行內容建設，通過電商直播、微淘、淘寶頭條等內容，改善用戶的消費體驗，提升用戶消費頻次和消費金額。最後，雙邊網絡效應，以及手淘信息流改版釋放出更多的廣告庫存，有利於貨幣化率的提升。對於來自拼多多和京東的競爭，目前無需太過擔心。公司用戶規模大、質量高，年度活躍買家數量還是人均GMV 均遠高於競爭對手。公司多年投入的基礎設施建設（支付、物流等）也是很高的競爭壁壘。
阿里雲市場發展空間廣大
阿里雲是世界第三大、亞太地區最大的IaaS 提供商。雲服務收入貢獻率從2016 財年的3.0%增長至2019 財年的6.6%。在3年-5 年內，內地IaaS 市場有巨大的成長空間。阿里雲的先發優勢穩固。
盈利預測：2020財年-2022 財年，總收入為5,118、6,630 和8,444 億元，CAGR 為28.4%。其中，核心商業收入的CAGR為27.1%，雲計算收入的CAGR為50%。EBITA為1,410、1,827 和2,376 億元，CAGR 為30%。
目標價262.18 美元/256港元，首次評級買入：DCF 法，美股市場估值237.08美元；港股市場，WACC 扣除1%的國家風險溢價，估值269.85美元；跨市場套利的結果是股價收斂於港股市場定價。採用分部估值法：核心商業估值6159 億美元，雲計算估值464億美元，媒體及娛樂業務估值158億美元，對外投資部分合計估值878億美元，給予整體10%折扣，ADR 目標價262.18美元，港股目標價256港元，對比2020 財年EBITA 乘數34 倍，對比當前ADR 股價和港股價格分別有16.49%/15.88%的上升空間，首次覆蓋給予買入評級。公司一旦進入港股通，估值有望進一步提升。
風險因素：宏觀經濟下行、競爭加劇、新興業務虧損、人民幣貶值和外匯管制風險、公司治理風險、資本市場風險、監管和政策風險。