第一上海
海螺水泥(0914)2020年一季度收入同比減少23.91%至232.07億元(人民幣，下同)；毛利81.07億元，同比減少13.8%；綜合毛利率為34.9%，去年同期為30.8%，主要是一季度毛利率較低的貿易業務銷量下滑57.1%所致。擁有人應佔溢利49.13億元，同比減少19.21%。每股基本盈利0.93元。
噸毛利穩中有進
受疫情影響，公司2020年一季度實現水泥熟料總銷量5,967萬噸，同比下降30.8%。其中，自產品水泥熟料銷量為4,934萬噸，同比減少20.6%。水泥熟料貿易業務銷量1,033萬噸，同比減少57.1%。自產品水泥熟料ASP為337元/噸，同比增長4.3%。自產品噸毛利158元/噸，同比增長約9%。
可以看到，疫情對公司一季度的銷量產生了短暫的負面影響，但對產品ASP和噸毛利沒有產生實質影響。進入4月份以來，需求快速修復，公司銷量較同期有10%以上的增長，產品價格環比上升且處於漲價趨勢。
今年受到疫情影響，一季度全國水泥產量同比大幅下滑23.93%，較1月-2月29.5%的跌幅有所收窄。近期下游重點工程招標明顯提速，地產需求也在緩慢恢復。縱觀全年，華東和華南市場依舊是需求確定性最高的區域，我們相信基建依舊將托底水泥需求，全年水泥總需求量保持平穩，預計公司自產品水泥熟料銷量為3.18億噸，同比基本持平，二季度行業開始迎來旺季，且有機會超越同期，四季度量價再有較大提升空間，供不應求局面有望再現，噸毛利水平繼續保持高位。
上調目標價至69元
從目前情況來看，水泥行業已基本擺脫疫情影響且已觸底反彈，三四季度迎來報復性反彈以追上前期進度，全年有超預期機會。我們預計公司2020年-22年收入分別為1,631億、1,668億和1,684億，利潤分別為350億、342億和333億，上調目標價至69港元，對應9倍的PE，較現價59.75港元有15.48%的上升空間，維持買入評級。