工銀國際研究部 黃承傑、李啟浩
矽料供需格局更平衡我們認為在上游供應鏈的矽料領域基礎較穩固，因為：1.）產能規模較大、高成本的海外生產商幾個月前決定暫停生產，令整體供應減少9%以上；2.）矽料生產商前一輪產能擴張大致在2019 年完成，因此2020 年大致上是矽料生產商新建產能爬坡但沒有額外新供應增加的一年；3.）部分生產線在上半年行業處於下行周期時提早進行檢修，可望進一步減少供應。若全球疫情在未來幾個月逐漸受控，我們認為現時矽料價格每公斤約6.7 美元已接近今年低谷，基於矽料需求與矽料產量、成本的相互檢驗，預料在全球需求回暖下將大概率反覆上升至8-9美元。
電池盈利能力或觸底回升我們也看好電池領域，主要基於以下因素，現貨價有巨大的上升空間：1.）2020 年產能同比增幅輕微，限制了電池價格的下行風險；2.)矽片生產商大規模擴張產能令矽片成本下降，也有望改善生產電池的盈利能力。我們認為成本優勢明顯、正在擴大市場的電池生產行業龍頭可以在行業觸底中佔盡優勢。
最近股價經歷一輪上升後估值仍不昂貴雖然通威和大全新能源現價對應1 年動態市盈率較歷史均值高1-1.3 個標準差，但與2018 年上半年行業前一輪上升周期時這兩家公司的估值溢價(較歷史均值高2 個或以上標準差)比較，我們認為現時溢價合理，主要由於：1.）大量二、三線生產商在2018 年下半年的行業下行周期被淘汰，現階段行業集中度較高，利好龍頭生產商； 2.）組件成本自2018 年6 月至今下降50%及過去兩年的技術進步令新建光伏項目可以較容易實現平價上網和所需回報(8%以上)。
龍頭上游企業可望跑贏
具有成本和技術優勢的龍頭上游企業可望跑贏，買進通威和大全新能源總括而言，我們認為矽料和電池布局領先的上游企業更可得益於短期內需求有望回暖的變局。我們首次覆蓋通威和大全新能源，考慮到兩者在矽料和電池領域的龍頭地位帶來成本和技術優勢，未來幾年盈利能力更具韌性和可持續性，我們給予「超越基準」評級。兩者現價分別對應21 倍和14 倍1 年動態市盈率，與同業均值(25 倍)比較也不昂貴。