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劉煜輝 中國社會科學院金融研究所 中國經濟評價中心主任
美國採取超常規的貨幣政策救市，引起大規模赤字。而現在的外部世界也自顧不暇，愛莫能助，中國、日本身處再平衡困境中，貿易出超大幅縮水，石油國家礙於美國軍事強權的保護，可能還要維繫石油美元的循環，但也只是杯水車薪。美國政府財政赤字開始失控，國債大量供應，利率急劇飆升，諸位都應該知道這對全球金融市場意味着什麼，第二波海嘯真的離我們遠去了嗎？
很多人問我對後市怎麼看，老實講，現在我最擔心的是美國長期公債利率。作為金融產品定價的基準，長期國債利率的快速上升，美國的銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本進一步下降的空間等於被封殺，如此投資和消費如何回暖，企業盈利如何回升，美國股市的估值也就到了頂，3月份以來的反彈很可能就要結束了。根據S&P500指數成份股公佈的業績統計（以過去4季累積計算），S&P500指數成份股的P/E升至破紀錄的60倍。
高懸的長期公債利率將使得深陷衰退泥淖中的美國經濟根本看不到爬出來的希望。事實上，伯南克深明其理，所以聯儲一直在跟長期公債利率較勁，但無論伯南克如何努力，美國的長期公債利率始終壓不下來。
美國寬鬆貨幣政策或釀苦果
去年11月初美國人就開始嘗試了所謂「量化寬鬆」超常規的貨幣政策，伯南克從金融機構大量購買毒資產，這種購買是不透明，也不知道價格，國會要聯儲報告，他也不報告，這個總量估計有8000億－10000億，方式主要有兩種：一是拿聯儲國債資產置換（聯儲為此減少了3000億長期國債）；二是買入資產後，又用超額準備金付息的方式把放給金融機構的錢收穩定在聯儲的帳上（反正這時候他們也不願意開張做生意），所以流通中的貨幣沒有顯著增加（1季度從8200億增長到9000億），M2也只增加了一成。
隨後，美國優質房產按揭證券（Prime RMBS）和美國國債的收益率都出現了大幅下降，並帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯着回落。但好景不長，隨着經濟面壞消息不斷出現，利率開始迅速反彈，截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經提高了80個bp。
與其在壓縮房貸產品的利差上下功夫，不如直接降低國債利率（基準），從而帶動整個債券市場的利率下調？
看看美國人的帳單吧。至2009年5月7日止，賬面上，美國國債餘額是11.2萬億美金；美國政府5月11日估計本年度累積財政赤字為1.84萬億美金，是上一年度財政赤字的4倍；美國政府估計2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億美金；2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元；未來75年美國未作撥備的社會保障計劃負債已上升至51萬億美元。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億美元；2009年5月14日奧巴馬也開始擔心「美國長期債項的負擔難以為繼」，「不能永遠這樣向中國人借錢了」。
事實上，現在的外部世界也自顧不暇，愛莫能助，中國、日本身處再平衡困境中，貿易出超大幅縮水，石油國家礙於美國軍事強權的保護可能還要維繫着石油美元的循環，但也只是杯水車薪。美國政府財政赤字開始失控，國債大量供應，利率急劇飆升，諸位都應該知道這對全球金融市場意味着什麼，第二波海嘯真的離我們遠去了嗎？
對於天量賬單，三條路擺在美國人面前。一是盡快找到新的財富創造模式，帶動全球創業活動集群式迸發，用生產率加速去填充扔向世界的泛濫的美元，如此抑制通脹的惡化。二是節衣縮食，大力壓縮財政的福利性開支，當然痛苦的時候，希望美國人「賣兒賣女賣資產」向剩餘世界融資，而不是扔出花花綠綠的鈔票。三就是零和博弈了，犧牲掉別人以實現美國利益最大化了，誰讓它擁有「無所不能」的美元霸權呢。
可以肯定的是，市場急跌的時候，聯儲會再度出手，入市加大購買公債的規模，再次強行壓低長期公債利率。坦率地講，聯儲入市買公債，這是一條不歸路。此時的伯南克猶如朝着風車隨時準備衝鋒的唐吉柯德。
3000億哪裡夠呀！僅僅是開了個頭，美國2009年和2010年發債規模各達2.56萬億美元和1.14萬億美元，9月份前還不是發債高峰期，未來半年（到9月份）發債規模並不大，大約在7000億左右，聯儲若執行計劃的話，大致買40％的樣子，現在看來都有點挺不住。由於美國的財政年度由9月開始，所以真正發債巨峰要在四季度到來，在此之前，如果聯儲不及時宣佈大幅加碼買入規模的話，恐怕預期也會把國債利率重新推到天上去。
但聯儲宣佈再買，市場誰還相信伯南克。伯南克說過，一旦經濟好轉就停止買債。要麼是經濟更加惡化，要麼是伯南克撒了謊，無論哪種，美金美債的拋售狂潮或至，美金的匯價不知道會跌多少，因為其他西方國家也債務纍纍，也在印鈔票，但全世界對於信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品和貴金屬成為最後避險的天堂。
世界經濟面臨兩難困局
實體經濟沒起來，價格卻被貨幣推上去了，這是比海嘯前更慘的局面，全球的貨幣當局怎麼辦？收，意味着資產新一輪的拋售狂潮，新的一輪去槓桿；不收，通脹的實現至失控遲早要成為壓垮企業和經濟的最後稻草。
估計美國人是不會收的，但剩餘世界特別是債權國和生產國可就慘了，為抵抗前一輪的海嘯，中國已經耗費了巨大的政府財富，還拿什麼來為企業扛輸入型的「再通脹」，扛不住就意味着大量的製造業企業就得死，更大的倒閉潮或至，這一回暴露出來的巨大的產出敞口，政府再無能力折騰幫你消化了。
面臨市場和資源雙層約束，中國製造業怎麼辦？那時候或是中國股市和中國經濟真正的熊市降臨。故事的結局或許是美金開始超強回歸，全球資金開始再次向美國流動，美國人反過來拿着美金到剩餘世界來「收屍」。不過，希望後面的形勢不要按照這個邏輯演進。
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