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大福證券
我們早前獨排眾議看好太古A(0019)，現已漸獲市場認同。雖然該公司的09年上半年整體利潤同比下滑74%至32.31億元，但在全球經濟衰退的影響下，其基礎業務依然穩健。若撇除投資物業重估的影響，該公司09年上半年的基礎純利增加18%至37.98億元。
太古核心地產業務的總租金收入上升10%。該業務的基礎利潤減少3%至18.49億元全因酒店業務疲弱及非經常售樓利潤減少所致。該公司香港寫字樓及零售物業的租用率依然高企，於09年年中，其寫字樓物業的空置率僅為1.9%，而其零售物業則幾乎獲全面承租。市值租金的變動對太古09年下半年的寫字樓物業租金收入影響輕微，因該公司僅5%的租賃面積於期內到期續約。
太古首個內地投資物業北京三里屯村南區已於2008年7月竣工。該零售物業約90%已獲承租。太古就其內地發展項目計劃的資本開支為88億元，將用作於2014年年底前將其內地物業組合由目前的150萬平方呎擴大至790萬平方呎。連同其於香港的竣工項目，太古的投資物業組合將由目前的1,600萬平方呎增加至2,340萬平方呎，其內地及香港物業的比例將為1:2。
租金收入主要增長來源
持續上升的租金收入將依然是太古經常收入的主要增長來源。太古擁有國泰航空(0293)40%的權益，國泰的收入貢獻依然大幅波動，因若交通流量需求及燃油價格出現任何不利變動，國泰均首當其衝。09年上半年燃油價格下跌，帶動國泰轉虧為盈，由08年上半年的7.60億元虧損急漲至09年上半年的8.12億元純利。航空業務於09年上半年的整體純利貢獻為5.20億元，遠勝一年前的淨虧損2,900萬元。
一如所料，面對動盪的經濟，太古的其他業務表現仍大致保持穩定。該公司飲料、海洋服務和貿易及實業等其他業務的利潤貢獻合共14.29億元，同比增加10%。受大中華地區的銷售增長活躍所帶動，太古飲料業務的表現尤為突出，其股東應佔利潤同比躍升89%至3.71億元，因銷量增加14%。雖然石油價格下跌，但太古海洋服務的股東應佔利潤仍同比增加6%至8.88億元，因其船舶租賃費仍處於2008年簽訂合約的水平，因此隨着較低的船舶租賃費用生效，預期太古於09年下半年的船舶租賃收入將會回軟；該公司的海洋服務乃支援離岸的石油鑽探活動。太古的貿易及實業業務最為疲弱，其股東應佔利潤減少45%至1.29億元，但只佔集團整體利潤一小部分。
國泰危機下仍管理得宜
雖然國泰股權是太古相對較高風險的資產，但國泰在危機下依然管理得宜，其業績表現在業內一直屬領前者之一。即使撇除太古於國泰的股權，相當於太古每股資產淨值12元，太古目前的股價仍較其撇除國泰股權後的每股資產淨值95元折讓。
我們將太古的目標價輕微調高至103元，即撇除國泰股權後的資產淨值的1倍，並給予太古所持國泰股權30%的控股公司價值折讓。我們對太古的盈利預測維持不變，惟調低預期派息比率。太古的淨負債為320億元，即淨負債比率23%，由於該公司的經營現金流將足以應付其持續資本開支，故預期該公司的負債水平將保持適中。
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