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我們首次將娛樂場經營商澳博控股(0880)納入研究範圍，該公司是6家被澳門政府授予博彩經營批給及轉批給的承批公司之一，從事經營幸運博彩及其他方式博彩的娛樂場，經營期為18年，直至2020年3月31日止，期滿後能否延續經營批給將視乎澳門政府的批核。
旗下娛樂場已增至21間
澳博現時擁有21間娛樂場，當中18間正在運作，其餘3間已停止運作，合共提供264張貴賓賭檯、1,547張中場賭檯及4,236部角子機，而旗下的4個角子機場則另外提供711部角子機。澳博旗下剛開業及自行推廣的回力海立方娛樂場則提供269張中場賭檯及569部角子機。海立方是澳博第18間正在運作的娛樂場，令澳博旗下娛樂場總數增至21間，亦是澳門第34間娛樂場。
澳博旗下21間娛樂場當中，14間是由第三者推廣的娛樂場以攤佔收入形式經營，而中場服務提供者負責提供市場推廣，澳博則負責博彩經營批給的管理及經營。以往的收入佔比模式為40:40:20，當中中場服務提供者佔第三者推廣娛樂場產生的收入的40%，而餘下的淨贏額則為澳博以繳交博彩稅約40%及經營成本。由於澳博所攤佔的收入僅能抵銷經營成本，故在低收入的娛樂場錄得虧蝕是較普遍的。
為配合其增強盈利能力的策略，澳博已於14間第三者推廣娛樂場當中13間的中場博彩場地簽訂新的攤佔收入協議，重整其業務模式及設立新的收入攤佔架構，當中將博彩收入的55%分配給中場服務提供者，負責更多的經營開支，而澳博則保留繳稅後的5%博彩淨贏額。新的協議將為澳博在第三者推廣娛樂場中取得未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利利潤率約2-4%，相對以往僅收支平衡。
此外，來自第三者推廣娛樂場的貴賓博彩業務的攤佔收入亦正進行類似的重組。預期將於2009年底前完成大部分重組，而澳博將收取博彩淨贏額約3%。以上重組將能在不須產生重大資本及經營開支下提升澳博於澳門市場的覆蓋面，讓澳博可投放更多資源專注管理及經營其自行推廣的娛樂場，如新葡京娛樂場、葡京娛樂場、回力娛樂場及回力海立方娛樂場。
綜觀澳門所有承批公司及獲轉批給人娛樂場經營商，澳博的資產負債表最為強勁，該公司於行內的市場佔有率超越30%。澳博擁有穩健的流動資金，截至09年上半年，持有現金達59億元以償還未來兩年約20億元的債務。於9月24日，澳博發行20億元的可換股債券，債券到期日為2015年10月28日，換股價為5.35元。如行使全部可換股債券將產生額外3.74億股，相當於擴大股本後的7%。或者，澳博須以面值的12.68%溢價於到期日贖回該些債券。
我們預期在可見的將來澳博需要項目融資的可能性低，因現時手頭項目繼2009年9月由第三者推廣的凱旋門娛樂場開業、於12月竣工的回力海立方娛樂場以及於新葡京的頂層增設貴賓廳設施後，只剩下於2010年間將葡京娛樂場的資訊科技及賭客資料追蹤系統提升項目。根據管理層指出，澳博位於路氹的兩個地盤的動工(The Pearl及路氹Ⅱ)將視乎市況而定。
以現價計算，澳博的預計2010年企業價值/未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利比率(EV/EBITDA)為6.4倍，較其上市同業的平均13倍大幅折讓。我們將該股的目標價設定為6.21元，相當於較低的2010年9.5倍EV/EBITDA。
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