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海通國際
我們首次把利邦(0891)納入研究範圍，該公司為領先的奢華及高端男裝零售商，採取縱向一體化的經營模式，在大中華區及東南亞管理6個男裝品牌。利邦於2006-09年度的收入按年複合增長30%，毛利率維持於71-75%之間。於2010年度上半年，收入及純利分別按年增加20%及161%至9.25億元及1.47億元，毛利率上升3.2個百分點至75.8%。業績實現理想增長主要是由於在內地二三線城市的優越地段穩健擴充其零售網絡，零售折扣率較上年有改善，以及營運效益進一步提升。
目前利邦旗下有一個自有品牌(Kent & Curwen)、五個授權品牌(Gieves & Hawkes、Cerruti 1881、D’urban、Intermezzo及Altea)，以及與Salvatore Ferragamo在東南亞經營的合營企業。每個品牌均擁有專屬的設計及管理團隊，並按照東方消費者的品味和身材特點而設計的全系列西服及休閒服裝。利邦每年向品牌擁有人支付一定金額的專利費(約年收入的1.4%)，以取得在大中華及特定趨於設計、生產、分銷、及零售的權利。針對授權品牌，公司可自行釐定產品的售價及折扣率，自主權較高，可充分發揮公司的管理及經營優勢。
二三線城市覆蓋率提升
利邦採取縱向一體化經營模式，並有效控制供應鏈，實行集中採購制度。公司把所有生產工序外包予第三方生產商，自身僅從事最後的修整工作以確保產品的質量。利邦還採取輕資產模式，其所有零售店舖、辦工室及貨倉均以租賃方式營運。於2010年度上半年，利邦的經營利潤率改善6.5個百分點至19.5%。由於利邦在內地二三線城市擁有較多門店，享有該等地區商場方給予的補貼，因此這些門店的運營成本相對較低，可在一定程度上緩解由通脹升溫帶來的租金及人工成本上升的壓力，應有助提升整體經營利潤。隨著利邦在二三線城市覆蓋率的提升，預計未來三年公司的經營利潤率可進一步提升至23-25%的水平。
2010年度上半年，內地的收入為利邦帶來最大貢獻，營業額按年增加16%至5.31億元，並佔總收入的57%；香港及澳門零售市場顯著復甦，加上內地的訪客量的顯著增加，令港澳地區的營業額按年躍升31%至3.07億元；而來自台灣的收入則上升16%至8,100萬元；Salvatore Ferragamo合營企業的盈利亦攀升61%至2,100萬元。由於上半年零售市場普遍造好以及基數較低，總體同店銷售增長達到21%。
截至2010年6月底，利邦在內地共經營282間零售店，在香港、澳門及台灣的零售店數目為79間，而於韓國、馬來西亞、新加坡及泰國的零售店數目則為40間。利邦大部分的店舖均位於高級購物中心及百貨公司，地處優越。公司的目標是在未來2-3年每年開設50-55間新店，並進一步增加內地二三線城市的店舖數量，同類高端產品在此類地區的滲透率仍然偏低，競爭亦較少。因此，我們認為利邦的毛利率仍有上升的空間，公司還將陸續推出更多價格較高的產品以優化產品結構，並採用成本相對較低的面料，按照產品均價按年提升5%來計算，未來於內地市場的毛利率可達到80%。
利邦的存貨控制明顯改善，財務狀況逐漸得到優化。其存貨周轉率由2009年度上半年的443天大幅減少至2010年同期的306天。由於營運現金流入強勁，截至2010年度上半年末，其淨負債減少至1.13億元，淨負債比率為21%。
按利邦2009-12年度3年每股盈利複合年增長率33%計算，我們把該股的12個月目標價定於9.52元，相當於2011年度預計市盈率38倍。我們看好公司未來重點發展內地二三線城市的業務策略，以及公司的管理執行能力，故其估值應較其他男裝零售商享有適度溢價，我們給予買入評級。
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