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海通國際
中國玉米油2010年業績略低於預期，我們因而調低對該公司的盈利預測，估計其2010-13年純利的複合年增長率由早前預測的37%下調至33%。由於盈利前景仍然樂觀，我們把該股的目標價維持於6.40元，相當於2011年市盈率13倍。
中國玉米油錄得人民幣15.37億元收入，按年上升32%，主要原因是品牌玉米油的銷售按年增加114%，其中銷量及平均售價分別躍升67%及28%。由於毛利率較高的品牌油銷售貢獻增加，故公司的毛利率由2009年的13%上升至2010年的17%。毛利按年增加70%。全年帳面盈利及基礎盈利分別按年上升19%及47%至人民幣1.43億元及人民幣1.64億元。
2010年的非經常性項目包括購股權開支人民幣1,820萬元及匯兌虧損人民幣270萬元。銷售、一般及行政費用超出預期，是中國玉米油純利低於我們預測的原因。分銷成本對總銷售的比率以及基礎行政費用對總銷售的比率分別由1.9%及1.0%上升至4.3%及1.5%，主要原因是品牌油的銷售增加，而此類產品對銷售、一般及行政費用需求較貼牌生產大。
品牌油增長快 銷售可達標
正如我們所料，品牌油是中國玉米油增長最快的業務，佔總銷售額的比重由2009年的16%上升至2010年的26%，佔毛利的比重亦由30%上升至50%。鑑於更多消費者認識玉米油較動物油或黃豆油更具營養價值，以及該公司「長壽花」品牌的知名度，我們有信心該公司的品牌玉米油可達成8萬噸的銷售目標，按年增幅相當於1.2倍。截至3月24日，中國玉米油錄得品牌玉米油本年至今的銷量接近2萬噸。由於2012年的農曆新年處於1月，意味食油消費的旺季將提早於2011年12月來臨，預期將對2011年下半年的銷售帶來進一步刺激。加上中秋節亦是另一個食油消費旺季，我們預料中國玉米油2011年上半年和下半年的銷售比重將為35:65，較傳統的40:60有更強的季節性。
非品牌和品牌玉米油的平均售價分別按年上升12%及28%，主要原因是食用油市場復甦。於2011年第一季度，黃豆油和玉米油價格均持續上升。中國玉米油於3月25日把品牌玉米油的平均售價由早前的每5公升人民幣79元上調至每5公升人民幣89.9元。該公司將於4月及5月進行宣傳活動，將可刺激銷售，故此我們預期毛利率的增幅將於2011年下半年度更趨明顯。
兩座新榨壓廠房將於2011年6月投產，每座廠房的年產能為10萬噸，屆時，中國玉米油經擴大後的產能達30萬噸，將可全數滿足其玉米原油的需求，從而把其毛利率進一步提升1-2個百分點。產能達10萬噸的新包裝廠房(現有產能：5萬噸)將於7月投產。我們預料中國玉米油每年將可生產20萬噸精煉玉米油，相當於截至該廠房於2011年底時設計產能的70%。
中國玉米油的分銷渠道幾乎覆蓋全國，只有西藏及青海除外。截至2010年底，該公司擁有222間批發分銷商(2009年底：60間；2010年上半年末：153間)及64間零售商/超市。管理層正重點專注建立分銷渠道，目標於2012年底前覆蓋所有主要縣級城市。
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