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交銀國際
蒙牛乳業(2319)2010年純利按年增長10.9%至12.373億元(人民幣，下同)，低於市場及我們預期。年內收益按年增加17.7%至302.65億元，符合我們預期。純利按年上升10.9%，較我們預期低5%，主要由於原奶價格上漲，導致毛利率下降。2010年度整體毛利率下滑1個百分點至25.7%。受有效稅率高於預期影響，純利率按年下跌0.2個百分點。公司派發股息每股0.16元，相當於22.5%的派息率。
經營費用包括銷售及經銷費用、行政及其它經營費用。經營費用對收入的佔比由2009年的21.9%下滑至21.6%。其中銷售及經銷費用佔17.9% (2009年度為18.1%)，而廣告及宣傳費用對收入的佔比由2009年度的10.3%大幅下降至7.8%。管理層指2011年度的銷售及經銷費用將較去年低。
今年毛利率面對壓力較低
管理層相信今年原奶的價格增幅將放緩，主要由於原奶的供應將於第2季及第3季增加，從而紓緩原奶價格的上升壓力。根據目前的情況，原奶價格將於3至4月觸頂，並於7至8月稍微下滑。由於飼養成本上升加上市場供應依然稍為偏緊，我們預期原奶價格今年整體將上升5-8%(2010年的增幅為18%)。
高端乳製品主要增長動力
蒙牛在高端乳製品市場具有領導地位，市場份額達60%，具有強大的議價能力。高端乳製品於2010年約佔總收入的20%。管理層希望高端乳製品對總收入的比例可每年增長1%-2%。由於高端乳製品的毛利率平均維持於28%或以上，管理層旨在於2015年提高毛利率至28%。
隨著行業增長勢頭回復正常，我們認為蒙牛於2011年度及2012年度有望取得可觀盈利增長，原因如下﹕(1)蒙牛在高端乳製品市場具有領導地位，可通過優化產品組合改善毛利率；(2)蒙牛致力增取更多奶源供應；(3)蒙牛轉嫁成本的能力高；(4)受惠於行業整合。我們按目前行業2011年平均預測市盈率25倍，我們重新把目標價定為27.10港元。蒙牛2011年度預測/2012年度預測的市盈率分別為18.6倍及14.7倍，估值吸引。維持「買入」評級。
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