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交銀國際
中興通訊（0763）11年業績較我們預期低28.7%。（1）11年公司主營業務收入為862.6億元（人民幣，下同），同比增長23.4%，淨利潤為20.6億元，同比下降36.6%，較我們預期低28.7%，每股盈利（EPS）為0.61元，末期每股派息0.2元；（2）匯兌損失導致的其他費用大幅增長123.4%，淨增加9.3億元，財務費用大幅增長88.6%，淨增加6.5億元，是導致業績低於我們預期的主要原因。
終端產品毛利率大幅下降4個百分點至15.0%。（1）11年的綜合毛利率為28%，同比下降3個百分點，較11年前三季度下降5.9個百分點；（2）分產品看，終端產品毛利率大幅下降4個百分點至15.0%，是拖累毛利率下滑的主要原因，運營商網絡毛利率小幅下降0.7個百分點至35.9%，電信軟件系統服務及其他產品毛利率下降2.1個百分點至26.6%；（3）分地區看，中國外的亞洲地區毛利率下降3.9個百分點至25.9%，歐美及大洋洲毛利率下降3個百分點至18.8%，非洲毛利率上升1.8個百分點至46.7%，中國區毛利率下降0.3個百分點至33.5%。
終端產品收入增速為52.6%。（1）內地市場實現收入394.96億元，同比增長22.7%，佔收比為45.8%，海外市場收入為467.6億元，同比增長24.0%，佔收比為54.2%；（2）歐美及大洋洲、中國外亞洲、中國、非洲的收入增速分別為42.2%、23.2%、22.7%、0.4%，歐美及大洋洲佔收比提高3.1個百分點至23.7%；（3）終端產品、電信軟件及其他、運營商網絡的收入增速分別為52.6%、24.5%、10.8%，終端產品佔收比提高6個百分點至31.3%。
低毛利率能否回升成關鍵
維持「中性」的投資評級。（1）低價策略進入跨國運營商的經營策略以及終端產品的激烈競爭導致的低毛利率能否回升成為制約盈利水平的關鍵，我們假設其毛利率於12年小幅回升0.5個百分點；（2）75%的負債率以及36.6億元的經營活動現金淨流出也對加強了費用控制的緊迫性；（3）下調12年盈利12.2%至EPS為0.91元，小幅上調目標價4.3%至21.8元，對應12年20倍市盈率（PE），維持「中性」的投資評級。
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