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群益證券
招商銀行(3968)一季度實現營收284億元(人民幣，下同)，按年增長27%；實現淨利潤116億元，按年增長32%；EPS為0.54元，略超預期。業績增長的主要動力來自息差的提升、資產規模擴張以及成本收入比的改善。
首季息差表現超預期
預計2012、2013年分別可實現淨利潤439億元、508億元，按年增長22%、16%，每股盈利(EPS)為2.04元和2.37元，目前H股股價對應2012年動態市盈率(PE)為6.6倍，PB為1.27倍。12個月目標價18.50港元。
受益於年初的資產重定價，公司息差水準繼續提升。經測算，招行一季度淨息差3.17%，環比去年四季度繼續擴大4個基點，好於我們的預期，也遠好於同業環比小幅下滑的表現；與去年同期相比提升32個基點。公司零售業務優勢突出，負債成本顯著低於同業，預計未來息差水準仍將保持優勢。
成本收入比持續改善
資產規模穩定增長。一季度貸款規模較年初增長3.81%，同比增長18.79%，資產規模增速保持平穩，略高於行業平均水準。貸存比73.7%，提升1.44個百分點，日均貸存比接近監管上限。公司成本管控良好，管理效率位居行業前列且持續得到改善，一季度成本收入31.86%，環比下降0.91個百分點。
資產質量保持穩定。一季度末公司不良貸款率0.56%，與年初持平；地方政府平台貸款佔比6.93%，較年初下降0.53個百分點；房地產、兩高一剩等行業信貸投放嚴格控制。撥備覆蓋率404.36%，提高4.23個百分點；一季度信用成本0.48%，同比下降0.09個百分點。
配股提升資本充足率
資本充足率略降，預計配股完成後有效提升。一季度資本充足率和核心資本充足率分別為11.54%和8.31%，環比繼續小幅提升，顯示了公司較強的內生性資本補充能力。公司配股方案已獲證監會批准，預計將於近期完成，配股完成後公司資本充足率和核心資本充足率將分別達到11.5%和9.5%以上，可滿足未來兩到三年的資金需求。
盈利佳預測PE6.6倍
維持此前盈利預測，預計2012、2013年分別可實現淨利潤439億元、508億元，按年增長22%、16%，EPS為2.04元和2.37元，目前H股價對應2012年動態PE為6.6倍，市賬率(PB)為1.27倍。作為內地最好的零售銀行，招行負債端優勢明顯，我們繼續看好公司領先市場的戰略轉型，盈利增速有望長期優於行業水準，給予「買入」的投資建議。
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