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光大證券股份
王府井（600859.SS）2012年1-3季度實現營業收入132.22億元（人民幣，下同），同比增長8.51%；歸屬於母公司的淨利潤5.48億元，同比增長21.08%，全面攤薄後每股收益為1.18元；扣非後歸屬於母公司淨利潤為5.45億元，同比增長20.55%。公司業績超出我們之前每股收益1.13元、同比增長16%的預期。從單季度拆分看，2012年3季度公司營業收入41.53億元，同比增長8.46%，低於二季度的13.03%；利潤總額為2.11億元，同比增長7.07%，低於二季度的24.33%；歸屬於母公司的淨利潤1.64億元，同比增長19.83%，低於二季度的47.24%。
首3季毛利率升至19.33%
2012年1-3季度，公司利潤總額同比增長5.97%，低於淨利潤增速，主要是由於：1）公司收購成都子公司13.51%少數股東權益於2011年10月26日起並表，導致報告期內少數股東損益同比減少3,410萬元。我們假設成都子公司1-3季淨利潤為2.5億元（上半年淨利潤為1.9億元），剔除並表因素後，淨利潤同比增長13.62%。公司四季度起，將不再因並表因素造成口徑差異。2）報告期內，實際所得稅率同比下降4.42個百分點至24.95%。
2012年1-3季度公司綜合毛利率上升0.60個百分點至19.33%，而期間費用率同比增長0.67個百分點至12.78%，其中銷售/管理/財務費用率分別同比變動0.89/-0.19/-0.03個百分點至9.70%/2.69%/0.38%。銷售費用率大幅上升，我們推測主要是由於租金上漲，且百貨大樓、雙安、長沙的門店裝修改造項目導致長期攤銷費用同比增長所致。公司於10月24日開始發行22億元債券，按5%票面利率計算，未來每年將新增財務費用1.1億元左右。
我們調整公司2012-2014年每股收益分別至1.46/1.69/2.03元（之前為1.45/1.76/2.13元），以2011年為基期未來三年年複合增長率為19.4%，認為公司合理價位為30元，對應2013年17倍市盈率。展望四季度，按公司計劃，福州王府井、撫順王府井、湛江王府井、鄭州王府井1店、西寧王府井2店，將在年底前實現試營業。我們認為公司下半年新店密集開業，將對公司業績釋放造成較大壓力，但我們看好公司中西部連鎖佈局策略以及公司較為夯實的品牌影響力以及異地擴展經驗，維持買入評級。
風險分析：新門店培育期過長，規模擴張時人才管理有風險。
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