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行業分析:適度信用下沉 提升收益率

2019-11-09

工銀國際研究部 涂振聲、李月、周朗程

美聯儲在10月底議息會議上再度減息25個基點,年內已經累計減息75個基點。美聯儲在會議聲明中稱,後續行動將繼續主要關注就業、通脹和國際形勢發展。現時期貨市場普遍預期美聯儲年內將不會再減息,不過明年仍有望再減息25個-50個基點。年內繼續減息預期減弱,加上近期中美貿易談判進展順利或有助推動利差收窄,我們認為當前是較好的發行視窗期。

全球流動性重回充裕,加之全球比較來看,中資高收益地產債較發達地區高收益債的利差處於明顯高位,且債期更短,其對外資也具有較大的吸引力。

琱j10月份銷售再創新高帶動,單月銷售金額高達903億元(人民幣,下同),單月同比大增70%,其前10個月累計銷售5,435億元,已經完成全年目標的91%,預料完成全年目標無虞。琱j近兩個月銷售額高達近1,800億元,接近全年目標的三成,這顯示雖然現時地產調控環境較為嚴格,但市場需求仍較旺盛,擁有較好品質資產的開發商在現時環境下仍有能力加快銷售回籠資金。

現時B評級(債項評級,下同)與BB評級債券收益率的利差也處於歷史的高點。對於土地儲備相對於其現時銷量規模較為充沛,且土地品質儲備品質較好的B評級地產商,我們認為其有能力在有需要情況下,通過加快銷售回籠現金,即便是通過犧牲部分毛利率,對其盈利影響也可控。

內房商短債違約風險較低

今年中期業績顯示,雖然開發商毛利率總體有小幅回落,不過仍在較高水平,如琱j2019年上半年毛利率仍高達34%,即便通過小幅折扣加快銷售,仍能保持較高的盈利水平和業績增長。一些B評級地產商評級較低,主要是因為其前期拿地和沖銷量較為激進,使得其槓桿率較高;但其土地儲備規模品質較好,相較於現時銷量而言也較為充裕,且變現能力較強,即便不拿地也能維持未來幾年的銷售。同時,現時地產融資調控政策是採取存量管理,到期後仍能再融資,存量債務再融資風險並不大。因此,我們認為這些地產商短期債券違約風險較低,現時收益率較吸引。

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