工銀國際研究部 張小桐、趙東晨
9月以來，引起黃金回撤的主要原因在於政治事件衝擊而非美國基本面。美國ISM PMI指數已經連續4個月不及預期，OECD綜合領先指數顯示美國經濟正在跑輸其他經濟體。其間黃金和美債的下跌主要是受到了貿易談判向好的衝擊。然而，中美短期內能夠取消所有關稅並在科技發展上達成共識的概率較低。並且，政治事件的衝擊也不足以扭轉美國商業周期的方向。
我們觀察到期貨市場上，聰明錢依然在持續押注曲線陡峭化，這一行為往往在商業周期見頂之後、衰退之前出現。貿易談判的進展令市場對降息的預期有所降溫，目前隔夜指數掉期利率(OIS)隱含未來12個月預期的降息次數只有0.3次。但是，在商業周期下行期間，美聯儲停止降息對於風險資產價格可不是好消息，尤其高風險企業債市場。
在5月出版的《金融穩定報告》中，美聯儲表達了對企業槓桿率高企的擔憂。在各類企業債務中，高風險債務（主要指高收益債和槓桿貸款）近幾年增長快速，尤其是槓桿貸款。美國的槓桿貸款餘額超過1萬億美元，其中超過一半由CLO管理。美國的CLO是一種槓桿貸款的資產證券化產品。這個年增速高達15%的市場，是企業債務中脆弱的一環。
CLO市場變化令人警覺
9月至今，美國CLO市場的一些變化令人警覺。根據標普的LCD研究，2019年截至10月11日，在標普LSTA指數中已有282例槓桿貸款發行人信用評級下調，而2018年和2017年全年評級下調數量分別為244和33。美國槓桿貸款評級下調與上調的比例大幅上升，目前已經接近5，是危機後的最高值。
此外，由於底層資產信用情況的惡化，CLO市場也出現拋售：Palmer Square CLO指數的BB級價格在11月初已經從6月的97下跌至90。前幾次經濟危機似乎有同樣的「配方」：資產泡沫化（2000年是科技股，2007年是房地產，而如今很可能是高風險企業債務）疊加商業周期進入下行（這些資產的現金流隨經濟周期而惡化）和美聯儲不夠及時的寬鬆。
一旦再降息配置避險資產
如今，市場已經基本不再預期美聯儲在未來12個月降息，如果美聯儲真的跟隨市場預期，那麼這些已經在惡化的高風險企業債務將面臨重大壓力。如此，美聯儲降息便是超預期寬鬆，不降息便是增加中期市場風險，投資組合中應配置避險資產如黃金和日圓。