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大福證券
我們看好大唐發電(0991)優化其電源結構，以配合政府長遠的能源政策。然而，該公司的煤炭相關業務包括煤化工及煤製氣項目仍存在不確定性，包括產成品價格波動及項目投產或出現滯後。我們將大唐發電的非發電業務預測調低後，亦將該公司的盈利預測相應調低。按照貼現現金流模式計算，我們將大唐發電的目標價由6.01元調低至5.50元(現價3.87元)，相當於預計市盈率20.2倍或市淨率1.9倍。
受惠於燃料成本下跌，加上大唐09年上半年收入同比增加19%，帶動該公司盈利同比躍升53%至人民幣7.22億元，與該公司在7月底發出業績預增相符。該公司09年上半年經營利潤同比躍升56%至人民幣30.11億元，而其經營利潤率雖然仍低於07年的24.2%，但亦已由08年上半年的11.1%上升至14.6%。一如既往，該公司並無宣派中期股息。
上半年發電燃料成本減5%
大唐發電09年上半年燃料成本同比減少5%，發電業務的經營利潤為人民幣37.90億元，其經營利潤率亦上升4.3個百分點至20.7%。該公司的單位燃料成本與08年上半年相若，但較08年平均水平低12%。隨着大唐更多水電及風電發電設施投產，大唐09年上半年的可再生能源產能佔該公司總產能的12.4%，高於08年年底的10.8%。管理層計劃於2015年年底前將該比例提升至30%。
大唐全資擁有的內蒙古勝利東二號礦於09年上半年投產，初期年產能為1,000萬噸。其產煤將主要用於該公司分別持有60%及51%權益的多倫煤化工項目及克什克騰旗煤製天然氣項目。兩個項目的投資額將達人民幣419億元。擁有更高素質煤炭的五間房煤礦及孔兌溝煤礦目前仍處於初期開發階段，料將於2010-2012年為該公司帶來產煤貢獻。
大唐09年上半年煤炭業務的經營利潤為人民幣7,200萬元，經營利潤率則為3.4%，乃主要來自其煤炭貿易附屬公司北京大唐燃料。多倫煤化工項目的聚丙烯年產能為46萬噸，預期該項目將於2010年試運行，較我們之前的投產時間滯後。該項目所需的生煤將由勝利東二號礦供應。聚丙烯的價格乃受石油價格影響。聚丙烯的價格於08年年中見頂後，隨即下滑逾60%至08年年底的每噸約人民幣6,400元，其後反彈至目前每噸約人民幣10,000元。據大唐的管理層估計，該項目的單位生產成本將為每噸人民幣3,500元，意味着其銷售利潤率可觀。
發債券配售A股減高負債
雖然大唐的業務正逐漸復甦，其現金流亦有所增加，但在該公司積極擴展業務下，其負債依然龐大。該公司的淨負債比率由08年年底的393%攀升至09年上半年末的445%。為降低融資成本，該公司將發行人民幣60億元中期票據及人民幣60億元公司債券，有關發行已於09年上半年獲得批准；此外，該公司亦將透過配售A股以進一步集資人民幣50億元，現正待有關機關的審批。
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