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中銀國際
今年上半年，中國風電(0182)的風電場利潤增長3.5倍至6,500萬港元，主要得益於利用小時數及表現超過預期。由於下半年風電場的EPCM(工程、採購、建設、管理)業務利潤有望環比實現增長，全年風電場利潤預計將佔到總利潤的30%左右，我們有信心今年中國風電的業績將超出我們的預期。更重要的是，我們認為公司通過成本較低的海外融資控股甘肅風電場並在華南地區獲得更多項目儲備，目前已經度過了「關鍵時期」，向上重估指日可待。中國風電公告上半年實現淨利潤1.33億港元，相比上年同期的6,200萬港元有了明顯的提高。業績比我們先前預期的1.25億港元高出6.4%，主要是因為風電場表現較好。
我們發現中國風電的業務模型中有兩個重要的「轉變」。目前，中國風電已經控制了即將在2010年末投入運營的201兆瓦甘肅瓜州風電場的多數股權。時機掌握得剛剛好，因為向我國東部輸送電力的雙回750千伏超高壓輸電線路將在今年4季度啟用，每一條線路可以承受3吉瓦的電力。
風電場利潤明年將大升
因此從明年開始，公司的風電場利潤將大幅提升(我們預計為6,000萬人民幣，相當於我們2011年盈利預測的11%)。中國風電瓜州風電場的成本低於同業，因為其發電機價格僅為4,800港元/千瓦(2008年授予特許權時其他19家的發電機價格為6,000港元/千瓦)；此外公司還獲得了國際金融公司(世界銀行的成員機構)1.52億美元的貸款，相比國內銀行貸款利率更低。我們預計，即使電網接入減少5%，項目的內部回報率仍將超過10%。
在2010-11年的新增裝機容量中，平均權益分別為65.4%和62.4%，明顯超過了近期項目49%的權益。這意味著公司的資產負債表得到壯大、負債率進一步上升(利潤率增長更快，淨資產收益率有望提高)，但是EPCM業務收入的減少可能會導致中期收入下滑。
我們在上文中提到，目前我國的風電開發更多地轉移到了東部和南部省份。我們驚訝地發現，中國風電獲得了江蘇、江西和湖北三省總計800兆瓦的低速風電資源。這些項目的電費相對較高、入網條件很好，同時當地對電力的需求也很大。
目前，中國風電的項目儲備約10.5吉瓦。EPCM業務增長與風電裝機容量一致，EPCM業務通常季節性變動較強，因為項目竣工和收入結算都是在冬季。今年上半年，中國風電的收入佔我們全年預測9.87億港元的35.4%。我們認為，1季度實際上沒有任何項目建設。由於上半年公司有一系列項目開工建設，EPCM收入同比增長153%。
事實上，今年上半年EPCM業務獲得巨大同比增長。由於中國風電全資擁有201兆瓦的瓜州項目，而該項目的絕大部分建設工作將在今年完成，中國風電不能入賬該項目帶來的EPCM收入。因此我們預計，全年EPCM業務收入僅能實現上半年水平的兩倍，即7.07億港元。 (摘錄)
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