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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員 戴道華
回顧歷史，上一場席捲全球的貨幣戰要回到上世紀2、30年代大蕭條時期。自此以後，雖然廣場協議令美元兌日圓持續大幅貶值，但該結果是主要經濟體有共識推動達成的。其後亞洲金融風暴中亞洲各國貨幣大幅貶值也非出於自願，其結果也是發達經濟體所接受的。據此，目前這場全球貨幣戰雖然未達到當年的規模，但也可以說是百年一遇的。
雖然過去兩年一場全球性經濟危機和金融海嘯的嚴重程度僅次於大蕭條，但若比較具體指標的話，兩者仍有天淵之別。例如止於去年6月份的美國經濟衰退歷時18個月，從頂峰到谷底其GDP收縮了4.1%，失業率於10.1%見頂。但在上世紀大蕭條時，美國的經濟衰退歷時43個月，GDP收縮的幅度高達26.7%，失業率一度高見24.9%。大蕭條之所以如此嚴重，部分與當時各國放棄金本位、競相進行貨幣貶值以輸出高失業、最終導致貿易保護主義壁壘林立、對全球貿易造成沉重打擊有直接關係（全球貿易跌幅一度高達三分之二）。那麼這一場新貨幣戰會不會重蹈其覆轍呢？
貨幣戰未來的演化無非有三種可能，最壞的結果是全面惡化：發達經濟體一方面執意推行非常規的貨幣和財政政策，另一方面則對以中國為首的新興市場施加升值壓力；新興市場迫於通脹壓力和資產泡沫風險的考慮進行越來越頻繁的匯市干預並實施更多更嚴厲的資本/匯率管制措施。兩個陣營各不相讓之下如果發達經濟體首先訴諸懲罰性關稅等貿易保護主義手段，貨幣戰就將不可避免地向貿易戰蔓延。新興市場採取同樣措施作為報復之際，還會拋售美元和歐元資產作為反制。全球貨幣、貿易和債券市場會出現大震盪。
經濟有可能現二次衰退
貨幣戰、貿易戰和金融戰對發達經濟體和新興市場的影響會有一定區別，但結果肯定是兩敗俱傷。發達經濟體因為財政和貨幣刺激手段快將用盡，其經濟復甦較為趨弱，一場惡性貨幣戰完全有可能把其經濟推入二次衰退，衰退的程度或會直逼剛剛結束的衰退。過去兩年全球雖然經歷過戰後最嚴重的經濟衰退，但其程度遠較大蕭條為輕，主要就是因為有新興市場的支持。未來在貨幣戰、貿易戰和金融戰的威脅下，雖然競爭性匯率貶值意味著沒有人能真正從匯率上取得競爭力，但全球貿易萎縮對新興市場的影響會很大，雖然新興市場普遍能通過挖掘內需加以應對，但更大的威脅來自熱錢大規模流走和資產泡沫提前爆破上，新興市場不可能獨善其身。
第二種可能是維持現狀，發達經濟體和新興市場各自克制，不做出使貨幣戰升級和惡化的行為，在匯率方面各自亦堅持不作讓步，同時也沒有讓匯率之爭全面蔓延到其他領域，把影響盡量隔離在匯市之內。這已算是較好的結局，目前兩個陣營因為利益的考慮，針鋒相對，難以達成共識。
第三種較為理想化的可能是發達經濟體和新興市場較快達成妥協，各國能達成某種形式的貨幣協議，擱置紛爭。某種程度上新興市場要以自己的部分利益為代價幫助發達經濟體盡快走出經濟困境，這需要政治智慧和一定的讓步和妥協才能做得到，因此這一結果能否出現具相當大的不確定性。
須尋求化解貨幣戰安排
香港雖然是一個成熟的經濟體，但它所面對的壓力主要與新興市場相類似：在聯繫匯率之下，港元利率跟隨美元降至零的水平；港元匯率跟隨美元貶值；香港市場中的中國概念吸引資金大量流入。結果同樣是流動性泛濫和樓市泡沫風險顯著上升，同時進口通脹壓力增大。萬一貨幣戰向最壞的方向演變，貿易萎縮、資金流走、股市和樓市顯著下跌的話，屆時香港經濟將無以為繼，成為貨幣戰最大的輸家之一。據此，奉行對自由市場不干預的香港應在國際社會積極呼籲，尋求化解貨幣戰的安排。(三之三，本文較長有刪節)
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