|
路透撰稿人石磊
在連續8個月8次提高存準之後，中國央行在7月暫停提高存準，就在這貨幣政策進入觀察期的第一個月，債市卻哀鴻遍野，就在7月滙豐中國PMI預覽值跌破50時，長期債券卻出現暴跌。市場的非理性狀態似乎讓人難以理解，而非理性的原因始於持續近一個季度的流動性緊縮，這同樣是讓市場難以理解的。
在2003-2010年的8年中，10年期國債收益率與7天回購利率的季度均值平均水平是150bp，最低時也有40bp，而在2011年二季度，七天回購利率的季度均值反而超過了10年期國債到期收益率的季度均值30bp，如果資金面在下半年仍然無法寬鬆起來，七天回購利率均值維持在4%的水平時，以歷史的經驗來看，10年期國債收益率至少應該在4.4%。對於交易員來說，這是一個恐怖的設想，因為那意味著10年期國債收益率還將上漲30bp，價格下跌超過2%。
長債投資者求自保斬倉離場
7月的資金面原本應是雨後初霽，沒想到6月的陰雲並未散去。資金面在7月份依舊緊張，七天回購利率仍在4%-5%的水平，長債投機者斬倉出局是在前途迷茫時對自己最好的保護。
資金面到底會不會寬鬆起來，回答這個問題先要弄清資金面緣何緊張。
央行對流動性的回籠並非資金面緊張的主因。從央行資產負債表來看，其所有能夠起到緊縮流動性作用的負債項目加總起來，回籠貨幣量僅保持了11%-12%的同比增幅，自2010年8月至2011年5月，存款準備金上升凍結的流動性達到了3.6萬億元，但央票規模的下降又釋放了1.8萬億元的流動性，這大大降低了央行實際回籠的資金量，而其它兩項財政存款和其它負債變化不大。
與此同時，央行境外資產代表貨幣增長的主要來源，其同比增幅在5月份達到了17%-18%的水平，這就使得二者之差央行貨幣發行的年同比增幅自2010年起就一直上升。實際上就央行回籠的流動性來看，不但沒有令貨幣發行增速下降，其增速趨勢反而是上升的。但是，存款準備金率絕對水平提高至當前的高位已經使得銀行體系的超儲率保持在一個較低的水平，這也是央行流動性調控的直接目標。
理財產品急增致資金需求大
影響6-7月資金面緊張的主要是資金需求的大幅增長，這主要來源於「理財資金震盪器」效應。理財產品在近兩年快速增長，存量估計有三萬億元左右，理財產品多以資產池的方式運營，即銀行構建一個表外資產池，使用理財資金認購不同的信託計劃，納入此資產池，一般理財產品與資產池中的資產有明顯的期限錯配，一部分理財資金由信託的途徑轉移到所需資金主體的銀行存款賬戶上，一部分沉澱在資產池中的資金，作為同業存款依然在銀行的負債方。
除此以外，存款在不同類型銀行間的分布發生了趨勢性變化，2011年上半年大型銀行的存款增速僅有10%左右，而股份制銀行達到了20%的水平，城商行達到了30%的增長水平，這意味著存款的分布正在偏向於中小商業銀行的方向發展，而大行才是貨幣市場中流動性的主要供給者，中小商業銀行的資金運營模式與大行明顯不同，城商行還是資金借入的大戶，這就會使得資金分布越來越分散，借入資金的成本就會提高。
整體看，下半年如果央行暫不提高存準，資金面的緊張狀態會得以緩解，收益率曲線陡峭化將形成趨勢。但中國金融結構的變革正在使得資金供需向不穩定的方向發展，一旦宏觀層面令央行繼續採取將超儲率控制在低水平的調控力度，貨幣市場利率的大幅波動仍將難以避免。央行逐步改變數量型的流動性調控框架，轉為價格型的流動性調控將顯得愈發必要。(文章較長，本報有刪節)
|
