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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員黃少明
自2009年10月希臘曝光財赤從GDP的3.7%突升至12.5%起，歐債危機已反覆擾攘二年有餘。與美國相比，歐債主權危機的產生卻沒那麼直觀。除金融危機催化和加劇債務危機負擔外，歐債危機的根源更多在於歐元區自身貨幣環境、經濟政策，以及經濟結構等層面所累積的問題。
貨幣環境方面，在歐洲走向貨幣聯盟過程中，歐元區各國尤其是非核心國利率大幅下調。例如90年代中，西班牙和葡萄牙10年期債券的利率高逾10%，而在1999年，這些利率已下降一半至5%。如此貨幣環境的變化主要基於投資市場的三個預期。一是歐洲央行(ECB)將長期致力於壓抑通脹；二是歐盟的穩定條約要求實行穩健的財政政策；三是歐元區成員國不允許發生違約事件，歐元生起，就沒有設立退出機制。
利率下跌為公營及私營部門提供了低廉的借貸成本，消費需求尤其是進口產品需求大增。歐元區非核心國家的經常帳戶因此逐漸惡化。至08年，可以清楚看到這些國家累積的貿易逆差已難以持續，而經濟調整已不可避免。同時，房地產泡沫也迅速形成，以愛爾蘭和西班牙為例，住宅房價在1998-2008的10年間上漲了三倍，泡沫甚至比2007年的美國有過之而無不及。
低利率及強勁增長誘使許多國家放鬆了財政紀律。在貨幣聯盟的最初幾年，由於利率下降，主權債務利息亦隨之下降，公共赤字因而大幅減少。但自2000年以來，在扣除利息支出前及經周期波動調節後，許多國家的財政狀況逐步惡化。2002年之後，甚至連核心國德國及法國都已不再能堅守穩定歐元的財政紀律了。
表面上的強勁增長不僅掩蓋了非核心國的結構性弱點，也阻礙其實行改革。當德國逐漸擺脫統一後的包袱及經濟低迷後，歐元區成員國間的差距拉近。根據數據，非核心國的單位勞動成本顯著上升，而德國卻幾乎沒變，這自然反映在各自的經濟增長上，在過去的5年裡，非核心國的經濟增長遠低於德國等北歐國家。
經濟政策方面，自80年代以來，歐美發達國家奉行自由主義經濟學派，該思潮主張政府應該盡量少干預市場。而另一方面，歐洲各國又長期推行高福利政策。人口老化與社會保障覆蓋面的擴大和保障水平的不斷提高，使得發達國家的財政不堪重負。由於政治原因，這些國家不得不長期奉行高福利的社會經濟政策，執政者出於選舉需要，不敢對現行體制進行改革財政上入不敷出，多年來靠舉債度日。
另外，金融危機的爆發使得歐元區國家的財政支出急速增加，是導致歐債危機的直接原因。金融危機使得歐元區財政狀況進一步惡化，一方面經濟衰退減少稅收所得，另一方面失業上升增加社會支出，而救助銀行及經濟刺激計劃則進一步加重財政預算的壓力；債務負擔不斷攀升。
金融海嘯導致投資者不再視歐元區為一個整體，開始區別對待不同國家。2009年初，希臘和愛爾蘭政府債務的風險溢價比德國高300基點。但此時，市場還並未喪失對歐元區非核心國的信心。2009年10月，希臘新政府宣佈希臘當年赤字並非GDP的3.7%，而是12.5%，立刻引發金融市場的不信任。投資者開始懷疑國債超過120%GDP的希臘的償還能力，希臘債務投資者則要求越來越高的風險溢價。歐債危機由此正式拉開序幕。
（摘自中銀財經述評《歐美債務危機的異同和發展趨勢》三之二）
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