|
中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員戴道華
Too big to save與too big to fail是排他性的，故最終的結果只有一個。目前，僅有歐洲央行買債在支持著意大利的國債市場，歐盟峰會上達成的EFSF擔保和槓桿化還沒有細節，礙於其債務規模，德國和法國需要預留資金自保，加上民意的壓力，意大利恐怕難以在債務危機當中全身而退，too big to save的可能性大於too big to fail。有希臘為例，相信歐盟、歐洲央行和IMF會盡力保證意大利債務危機不會以無序違約出現，但有序違約的風險則頗高。法國和德國雖然尚有資源去應付其銀行體系因意大利違約所造成的衝擊，但其實體經濟卻很可能在意大利之後滑入衰退或在衰退邊緣掙扎。而只有當意大利的債務問題有了一個明確的結果（不論好壞），歐債危機相信才會真正告一段落，歐洲才會轉而著手收拾經濟的殘局。
德國反對歐洲央行印鈔
由於德、法已無能力再出資援助意大利，歐洲央行便成為唯一的希望所在。理論上，只要歐洲央行肯像美國聯儲局和英倫銀行一樣從事量化寬鬆，印鈔購買歐豬國家的債券，就沒有解決不了的債務危機。但現實是德國不惜與法國走向對立而全力反對這樣做，而且由於無限買債涉及歐洲央行條例的重大修訂，並非短期內可以實現。再者，印鈔買債長遠將以歐盟和歐元區辛苦建立的信譽為代價，短期的救市需要或會埋下歐元區重大長遠危機的伏筆。
在2008年9月雷曼破產之前，歐洲央行資產負債表的規模約為14200億歐元，危機爆發後其購買抵押債券以及向歐洲銀行的借貸令資產負債表在2008年底升逾20000億歐元，其後一度在2009年中回落至不到18000億歐元的水平。但歐債危機的爆發令其重新擴張至23400億歐元的水平。儘管絕對規模巨大，但其擴張的幅度只是三分之二，遠小於美國聯儲局資產負債表同期近三倍的擴張，而且歐洲央行之前一直通過發行票據回收買債而額外釋放的流動性。
今年以來，歐洲央行所購買的歐豬國家債券約為1,900億歐元，明年如果意大利和西班牙的市場融資渠道關閉，則歐洲央行需要買債近6000億歐元方能助其渡過難關。德國作為左右歐洲央行決策的主要成員明確反對其作為歐洲最後貸款人的角色，主要是基於對通脹後果和歐洲央行把個別歐洲國家的財赤貨幣化的憂慮，尤其是後者，一來對歐盟及歐元的負面影響難以預料，二來也會在歐盟各成員國之間引發為何厚此薄彼的互不信任。
據此，除非德國能夠取得對歐豬國家未來財政紀律的足夠影響力，歐元區借此能向財政聯盟走出一大步，否則歐洲央行無限買債以根本解決歐債危機僅屬理論上的可能性，未來意大利步希臘後塵走向有序債務違約，歐元區經濟陷入中等衰退的風險將不可避免地繼續升溫。
（摘自中銀財經述評《意大利：too big to save還是too big to fail？》三之三）
|
