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周全浩 香港浸會大學教授
港股急跌表示有大戶大量沽貨，原因包括炒家各種技術沽空活動甚至是大行內難被外界知悉的「打龍通」等原因。1998年港府雖曾出手擊退「國際金融大鱷」遏止沽空活動確保穩定，但為將香港發展成國際金融中心，仍給「大鱷」脫身之機，以防「天下大倉」撤離，金融中心地位不保。目前在環球經濟影響下，香港股市仍然難免出現異常波動的情況，變成超級大戶的「提款機」。
最近股市大波動，一般經濟專家歸咎於多個不利客觀因素，包括歐債危機升級，希臘可能脫離歐元區；中國經濟增長放緩，溫家寶總理提出措施來穩定經濟增長等。上述因素無疑增加市場憂慮，對股市帶來一定衝擊，但是否股市動盪的真正原因呢？
八十年代，美國開放金融市場，引入競爭，放鬆部分金融監管法例。超級大行陸續出現，資金雄厚，又擁有超級電腦進行高頻交易，輕易獲得利潤。這些超級大戶能利用金融權力和各種優勢來操控股市，未知近年世界股市大幅波動是否與它們有關？
社會上很少人知道港股大跌的真正原因。港股急跌表示有大戶大量沽貨，撤資離場。事實上，只要市場的承接力足夠，股市不會大幅下滑，但市場流傳著許多不利消息，讓其他投資者不敢接貨，股市便可跌完再跌。本文將討論沽貨的源頭，相信有助了解股市的運作。
從個人觀察所得，貨源共分五類。
大量沽空影響大市原因各異
第一，基金公司為了應付客戶的贖回壓力而沽貨套現，以提高公司的現金比率。散戶由於恐慌而向基金公司提出沽貨套現的要求，也是可理解的。個人難以評論這個因素對大市走勢的影響有多深遠。明智的基金公司和散戶應該在跌勢初現時，沽部分貨套現、未雨綢繆。見低沽的基金多屬三流，表現不佳。事實上，此等「魚腩基金」確實存在，是由於愚昧，還是另有內情，只有上帝才知道。
第二，有投資者付息向持股人「借貨沽空」，然後在大市低位時買回股票，以賺取差額，此乃合法的投資活動。精明的投資者只會在股市高位進行「借貨沽空」交易，因股價回落空間大，理論上風險少而所得利潤豐厚。個人不排除市場上有人在股市低位「借貨沽空」，順勢而行。
大型投資機構能優先掌握市場的敏感資訊，收到不利大市的內幕消息，便放膽在股票市場大量「借貨沽空」。只要市場上沒有超級大戶出來「頂貨」，沽落勢頭可以十分驚人。大市被推低後，這些投資機構趁低吸回，便獲厚利。同時它們可先在期指、期權市場部署好，在高位沽出大量合約，然後在股票市場「借貨沽空」。大市被推低，期指及期權亦下滑，從中賺取雙倍利潤。
第三，「赤裸沽空」。大部分投資者的股票都儲於銀行或經紀行內，每逢股市急挫，都有傳聞指少數經紀擅自挪用客戶的股票作沽空活動。「赤裸沽空」屬刑事罪行，如證監不採取調查行動，受影響客戶根本渾然不知。事實上，證監有權到經紀行翻查買賣記錄，對違規經紀提出起訴。無疑經紀行的交易記錄繁多，加上個別沽貨個案時間短，增加了監察難度。
第四，一些大型/精明的基金公司見大市不妥，相繼「掟貨尾」，將股市進一步踢散。這種情況不是香港獨有，上世紀在美國已出現。它們把貨尾掟出，質散大市，然後慢慢在低位吸納股票。
「掟貨尾」的基金公司通常是大型的金融集團，屬於「天下大倉」一類。市場上如有基金開始「掟貨尾」，其他基金會盡快跟隨，以免手持的股票變成「蟹貨」，羊群效應下自然掀起「掟貨」潮，股市大瀉。
第五，大行內的「打龍通」交易，是影響股市走勢的重要因素，不容忽視，這個情況很少人知道或有關人士心知不宣。國際大型金融機構業務範圍廣泛，分開不同部門來管理，其中包括商業銀行，提供支票儲蓄、貸款和樓宇按揭等服務；投資銀行，協助公司合併、收購及發行新股；財富管理部門，是投資銀行的分支，為客戶打理財富；「炒房」則利用大行本身資金作買賣圖利，另設研究部出版研究報告等。理論上，每個業務或部門之間應有防火牆(Chinese Wall)互相分隔，不應有「打龍通」的情況出現。但防火牆的實際作用是否奏效，相信只有「天下大倉」的高層才知道。
大行高層可和研究部「溝通」，在市場製造不利謠言或透過出版研究報告唱淡大市，並暗示「炒房」運用大行資金在期權和期指市場先建立淡倉，然後示意基金管理部門大手沽出藍籌，推低股價，指數便大幅下跌，公司賬戶沽空的倉位便獲巨額利潤。如果「天下大倉」都利用防火牆的漏洞，濫用金融權力來造市，涉及金額可是天文數字，股市必然震盪。
大行內的「打龍通」問題最難處理，因為它處於法律的灰色地帶，加上外人難以知道部門主管之間的日常溝通，使監察防火牆的工作困難，難以懲治涉案人士。
國際沽空活動港仍難免
為遏止上述的不正當行為，宜參考1998年亞洲金融風暴時港府打退金融「大鱷」的經驗。當年本港受到國際炒家狙擊，政府遂採取積極行動救市，包括動用二千億港元大量買入藍籌；證監會又高調聲明嚴厲打擊非法沽空活動；社會賢達及大基金擁有者(如馬會集團等)向委任的基金公司要求停止借出他們賬戶內的股票等(相信還有一些官方機密的救市行動，如在背後與大炒家溝通)，香港股市便止跌。
當時港府若繼續吸入股票，可使大市再飆升，逼死「大鱷」。但政府留有餘地，讓指數在七、八千點低位徘徊約三個月後才慢慢回升至一萬點以上，金融「大鱷」乃得脫身。
事實上，香港的情況比較特別，政府要將香港發展成國際金融中心，才未辣手處理上述的金融問題，因為「天下大倉」一旦撤離，本港難保現時的金融中心地位。目前在環球經濟影響下，香港股市難免出現異常波動的情況，變成超級大戶的「提款機」。
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